MUA. Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm (IMP-HSX) Báo cáo cập nhật Dược Phẩm Tháng 09, Hưởng lợi từ nhiều chính sách

Transcription

1 Báo cáo cập nhật Dược Phẩm Tháng 09, 2017 Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm (IMP-HSX) Hưởng lợi từ nhiều chính sách Các chính sách ưu tiên sử dụng thuốc nội trong kênh ETC Lợi thế cạnh tranh từ hệ thống nhà máy hiện đại chuẩn EU-GMP Quan điểm và Định giá: IMP không phải là cơ hội đầu tư cổ phiếu giá rẻ hay dưới giá trị khi cổ phiếu này đang được giao dịch ở mức P/E 2017 là 22x. Đầu tư vào IMP là đầu tư vào một cổ phiếu tăng trưởng khi mà chuyên viên cho rằng trong dài hạn, tiềm năng tăng trưởng của công ty là lớn nhờ vào các thuận lợi về mặt chính sách và được dựa trên nền tảng cạnh tranh bền vững là hệ thống nhà máy hiện đại không nhiều công ty có được. Không những thế, hệ thống cơ sở vật chất này khiến cho IMP trở thành một mục tiêu lý tưởng cho các thương vụ hợp tác với các đối tác chiến lược nước ngoài. Do đó, câu chuyện về nới room hay đối tác chiến lược hoàn toàn có thể xảy ra với IMP và tác động tích cực lên giá cổ phiếu như trường hợp của DMC và DHG. Cân nhắc triển vọng của IMP, chúng tôi cho rằng mức định giá đồng, tương ứng P/E 2018 là 21x là phù hợp cho IMP tại thời điểm Đầu 2019, 2 nhà máy mới của IMP sẽ đi vào hoạt động và các dòng sản phẩm của 2 nhà máy này vẫn đang là ẩn số. Nhưng chúng tôi tin rằng xu hướng chung của ngành dược vào lúc đó vẫn sẽ tiếp tục câu chuyện thay thế thuốc nhập khẩu mà chúng tôi đặt kỳ vọng vào, đồng nghĩa tăng trưởng vẫn sẽ được duy trì. Cộng thêm mức cổ tức ổn định đồng/cổ phiếu, so với mức giá đóng cửa ngày 15/09 là đồng, tổng mức sinh lời kỳ vọng là 30%. Do đó, chúng tôi thay đổi khuyến nghị từ TRUNG LẬP sang MUA đối với cổ phiếu IMP. Rủi ro đối với khuyến nghị này là triển vọng thay thế thuốc nhập khẩu của Công ty không lạc quan hoặc chậm hơn kỳ vọng. Bên cạnh đó, những thay đổi về mặt chính sách theo hướng bất lợi (tham khảo phụ lục), nếu có, chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến viễn cảnh đề cập trong báo cáo này. Chỉ tiêu tài chính quan trọng Cuối năm-t12(tỷ FY2015 FY2016 FY2017F FY2018F Doanh thu thuần % tăng trưởng 7,5% 4,8% 25,9% 29,2% LNST của Cty mẹ 92,9 101,0 138,4 185,3 % tăng trưởng 8,3% 8,7% 37,1% 33,8% Tỷ suất LNST (%) 9,6% 10,0% 10,9% 11,3% ROA (%) 8,8% 9,0% 9,6% 10,2% ROE (%) 10,9% 11,0% 11,7% 12,6% EPS (VND) Giá trị sổ sách (VND) Cổ tức tiền mặt (VND) P/E (x) 15,3 18,2 22,2 16,6 P/BV (x) 1,3 1,7 1,9 1,8 Nguồn: IMP, RongViet Research, giá cổ phiếu lấy tại ngày 15/09/2017 MUA Giá thị trường (VND) Giá mục tiêu (VND) Cổ tức tiền mặt (VND) * (*) Dự kiến trong 12 tháng tới Thông tin cổ phiếu Ngành Dược phẩm Vốn hóa ( tỷ SLCPDLH Beta 0,47 Free Float (%) 38,3 Giá cao nhất 52 tuần Giá thấp nhất 52 tuần KLGD bình quân 20 phiên Tỷ suất sinh lời (%) 3T 1N 3N IMP VN VN Index Cổ đông lớn (%) Vinapharm 23,8 FTIF Templetion Frontier Markets 8,5 KWE Beteiligungen AG 8,2 Phano 6,7 Balestrand Limited 5,9 Sở hữu NĐTNN (%) 49,0 Nguyễn Đức Hiếu KLGD 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17 03/17 04/17 05/17 06/17 07/17 08/17 (084) Ext 1514 hieu.nd@vdsc.com.vn imp Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 1

2 Đón chờ tác động tích cực từ quá trình đẩy mạnh bảo hiểm toàn dân Quyết định số 1167/QĐ-TTg ngày điều chỉnh chỉ tiêu thực hiện bảo hiểm y tế (BHYT) đã cho thấy quyết tâm của Chính phủ trong việc đẩy mạnh lộ trình bao phủ BHYT toàn dân. Từ mức 76% năm 2015, tỷ lệ bao phủ BHYT đã tăng lên 82% dân số ở thời điểm hiện tại. Tham khảo từ Thái Lan, quốc gia đã thực hiện chính sách bảo hiểm toàn dân từ năm 2001 và đến 2004 đạt được tỉ lệ bao phủ là 95,5% dân số, chúng tôi nhận thấy có 2 tác động rõ rệt nhất mà chính sách này mang lại: Doanh số thuốc vào kênh bệnh viện (ETC) tăng theo thời gian Nguyên nhân là nhờ có bảo hiểm toàn dân, ngày càng nhiều bệnh nhân đến bệnh viện để điều trị các bệnh mà trước đó họ không chi trả được. Cụ thể, theo nghiên cứu từ BMJ Open, sau khi bảo hiểm toàn dân được thực thi, doanh số kênh bệnh viện của các loại thuốc cho các bệnh mãn tính điều trị ở các cơ sở chăm sóc ban đầu (primary care setting) như tiểu đường, cao huyết áp và cholesterol đều tăng rất mạnh. Tuy nhiên, chính sách này không làm tăng doanh số thuốc cho các bệnh nặng hơn như suy tim, loạn nhịp và ung thư, thường phải điều trị ở các cơ sở chăm sóc thứ cấp và chuyên biệt (secondary/tertiary care). Trong khi đó, doanh số thuốc từ kênh bán lẻ không chịu tác động đáng kể nào. Hình 1, 2: Số lượng thuốc tiểu đường (đơn vị/ngàn người - hình trái) và thuốc hạ huyết áp (đơn vị/ngàn người hình phải) tại Thái Lan trong kênh ETC tăng mạnh Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ETC OTC ETC OTC Nguồn: BMJ Open Nguồn: BMJ Open Thuốc sản xuất trong nước chiếm tỷ trọng vượt trội so với thuốc ngoại ở kênh ETC Để tiếp tục đẩy mạnh và duy trì BHYT, một trong những vấn đề tiên quyết là phải giảm chi phí sử dụng thuốc. Ở Thái Lan, sau 5 năm thực thi bảo hiểm toàn dân, 80% thuốc trong kênh bệnh viện được cung cấp bởi tổ chức dược của chính phủ Thái Lan do được hưởng chính sách ưu tiên so với thuốc ngoại. Ở Việt Nam, một sự thay đổi rõ rệt tương tự có lẽ cũng sắp đến khi mà tinh thần xuyên suốt trong những văn bản điều chỉnh sắp tới là dành sự ưu tiên cho thuốc sản xuất trong nước. Các công ty dược nội địa có định hướng bán thuốc vào kênh ETC như IMP vì vậy sẽ hưởng lợi rất lớn trong những năm sắp tới. Cụ thể các văn bản này bao gồm: Luật Dược số 105/2016/QH13: Luật Dược số 105/2016/QH13 (có hiệu lực vào 1/1/2017), khoản 4, điều 7, chương II quy định: không chào thầu thuốc nhập khi thuốc sản xuất trong nước đáp ứng yêu cầu về điều trị, giá thuốc và khả năng cung cấp. Chúng tôi lưu ý rằng dù có hiệu lực từ đầu 2017, hiện tại quy định này chưa tác động lên việc đấu thầu vào kênh ETC của các doanh nghiệp dược trong nước. Lý do là các cơ sở y tế vẫn cần thêm các nghị định và thông tư hướng dẫn cụ thể hơn. Do đó, khả năng sắp tới đây, khi mà dự thảo về thông tư hướng dẫn đấu thầu vào các cơ sở y tế được thông qua, tác động mới trở nên rõ rệt. Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 2

3 Dự thảo về thông tư hướng dẫn đấu thầu vào các cơ sở y tế Đáng chú ý, trong dự thảo này có gắn kèm danh mục hơn 100 (trong tổng số khoảng hơn 500) loại thuốc biệt được gốc (BDG) đã hết hạn bảo hộ và có thể thay thế bằng thuốc generic nhóm 1. Trong số đó, các hoạt chất kháng sinh phổ biến mà IMP có thể sản xuất đều nằm trong danh sách này. Bảng 1: Một số hoạt chất kháng sinh nằm trong danh mục dự kiến không chào thầu thuốc BDG Tên BDG Hoạt chất Hàm lượng Dạng bào chế/quy cách đóng góp Augmentin Inj Amoxicilin (dạng trihydrat); Acid clavulanic (dưới dạng kali clavulanate) 1g +200mg Hộp 10 lọ thuốc bột pha dung dịch tiêm hoặc truyền tĩnh mạch Augmentin 625mg Amoxicilin (dạng trihydrat); Acid clavulanic (dưới dạng kali clavulanate) 500mg+125mg Viên nén bao phim; Hộp 2 vỉ x 7 viên Augmentin 1g tablets Amoxicilin (dạng trihydrat); Acid clavulanic (dưới dạng kali clavulanate) 875mg+125mg Viên nén bao phim; Hộp 2 vỉ x 7 viên Cefobid Cefoperazone sodium 1g Bột pha tiêm; Hộp 1 lọ 1 g Fortum Ceftazidime 1g Hộp 1 Lọ thuốc bột + 1 ống nước cất pha tiêm 3ml Rocephin 1g I.V Ceftriaxone 1g Hộp 1 lọ thuốc + 1 ống 10 ml dung môi pha tiêm Zinnat tablets 250mg Cefuroxim (dưới dạng Cefuroxim axetil) 250mg Viên nén bao phim; Hộp 1 vỉ x 10 viên Zinnat tablets Cefuroxime (dưới dạng Cefuroxime axetil) 500mg Hộp 1 vỉ x 10 viên nén bao phim Zinacef Cefuroxime (dưới dạng Cefuroxime natri) 750mg Hộp 1 lọ bột pha tiêm hoặc truyền Tazocin Piperacillin monohydrate; Tazobactam 4g+0,5g Bột đông khô pha tiêm; Hộp 1 lọ 4,5g Nguồn: RongViet Research tổng hợp Công văn 3794/BHXH-DVT thống nhất tỷ lệ sử dụng BDG tại các tuyến điều trị Thêm vào đó, việc sử dụng BDG còn bị giới hạn bởi Công văn 3794/BHXH-DVT, trong đó quy định: Bệnh viện tuyến trung ương: tỷ lệ sử dụng BDG tối đa bằng 30% tổng chi thuốc tại bệnh viện. Bệnh viện tuyến tỉnh: tỷ lệ sử dụng BDG tối đa bằng 5% tổng chi thuốc. Bệnh viện tuyến huyện: không sử dụng BDG (kể cả các cơ sở y tế ngoài công lập) Dự thảo về danh mục thuốc đấu thầu tập trung do BHXH thực hiện Bên cạnh việc đấu thầu theo thông lệ (danh mục theo Thông tư 09/2016/TT-BYT), BHXH dự kiến sẽ tổ chức đấu thầu tập trung trên toàn quốc riêng 5 hoạt chất kháng sinh tiêm phổ biến để đồng bộ chi phi mua thuốc. Trong số này, IMP có thể cung cấp 3 hoạt chất (3,4, và 5). So với việc đấu thầu ở từng cơ sở công lập hoặc các sở y tế, việc đấu thầu tập trung trên cả nước đòi hỏi đơn vị trúng thầu bên cạnh việc đáp ứng các yêu cầu về giá, chất lượng còn phải đáp ứng được khả năng cung cấp với số lượng lớn. Do vậy, quy mô sản xuất sẽ là một lợi thế của IMP. Bảng 2: 5 hoạt chất kháng sinh tiêm nằm trong danh mục đấu thầu tập trung do BHXH tổ chức Hoạt chất Nồng độ, hàm lượng Đường dùng Đơn vị tính 1. Levofloxacin 500mg Tiêm/tiêm truyền Chai/lọ/ống 2. Meropenem 500mg/1g Tiêm/tiêm truyền Chai/lọ/ống 3. Ceftriaxon 1g Tiêm/tiêm truyền Chai/lọ/ống 4. Cefepim 1g Tiêm/tiêm truyền Chai/lọ/ống 5. Cefoperazon + sulbactam 500mg+500mg Tiêm/tiêm truyền Chai/lọ/ống Nguồn: RongViet Research tổng hợp Lợi thế cạnh tranh từ hệ thống nhà máy chuẩn EU-GMP Tổng kết lại, chúng tôi nhận định rằng việc thay thế thuốc ngoại bằng thuốc nội trong các cơ sở y tế là một xu hướng ngày càng rõ rệt. Trong xu hướng đó, các cơ sở sản xuất trong nước sở hữu các dây chuyền EU-GMP sẽ có ưu thế hơn hẳn so với các đối thủ. Nguyên nhân là thuốc sản xuất trên các dây chuyền EU- GMP được xếp vào nhóm đấu thầu số 2 (và nhóm 1 nếu xin được Visa xuất khẩu vào nước ngoài), và sẽ là lựa chọn đầu tiên để thay thế cho các loại thuốc BDG và thuốc generic ngoại thuộc nhóm 1 và 2. Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 3

4 Công ty đã có Visa vào Bồ Đào Nha cho sản phẩm kháng sinh tiêm dòng Cephalosporin Imetoxim (hoạt chất Cefatoxim 1g), và đang tiến hành xin Visa cho 2 sản phẩm khác là kháng sinh uống PMS-Opxil 500mg (hoạt chất Cephalexin) và kháng sinh tiêm dòng Penicilin Zobacta 4.5g (hoạt chất Piperacilin+Tazobactam), dự kiến hoàn tất vào đầu Hiện tại, IMP đã vận hành 2 nhà máy theo chuẩn EU-GMP, và đang trong quá trình hoàn thiện 2 nhà máy nữa cũng theo chuẩn này. Danh mục sản phẩm của 2 nhà máy này vẫn chưa được phía công ty tiết lộ. Việc xây dựng hay nâng cấp một nhà máy dược phẩm lên chuẩn EU-GMP cần nhiều thời gian và công sức (khoảng 2 năm). Đặc biệt là nhà máy kháng sinh tiêm khi đòi hỏi nhiều tiêu chuẩn khắt khe về độ vô trùng, hệ thống xử lý không khí, cũng như nhân sự vận hành. Đơn cử, việc nâng chuẩn EU-GMP dây chuyền kháng sinh tiêm của Pymepharco phải đến đầu năm 2018 mới có thể hoàn tất (lâu hơn dự tính 1 năm), trong khi của DBD đã tạm dừng vì lo ngại về tính khả thi của dự án. Vì thế, hệ thống cơ sở vật chất vẫn sẽ là lợi thế của IMP trong khoảng 2-3 năm tới đây, cho đến khi có nhiều thêm các doanh nghiệp bắt kịp được chuẩn này. Bảng 3: Không có nhiều cơ sở sản xuất tại Việt Nam đạt chuẩn EU-GMP Tên cơ sở sản xuất Phạm vi chứng nhận Cơ quan cấp Nhóm Pymepharco Thuốc không vô trùng chứa kháng sinh nhóm cephalosporin : Viên nén, viên nén bao phim, viên Đức nang cứng 2 Viên nang Cefaclor Stada (Cefaclor 500 mg) Viên nén bao phim Cepoxitil 200 (Cefpodoxime 200 mg) 1 Liên doanh Stada-VN Thuốc không vô trùng: Viên nang cứng; viên nén (bao gồm cả viên bao); viên sủi Đức 2 Bisoprodol, Pantostad 40, Paracetam 800 & Imexpharm Thuốc vô trùng: thuốc dạng rắn và cấy ghép chữa kháng sinh nhóm beta-lactam Tây Ban Nha Thuốc không vô trùng: viên nang cứng chứa kháng sinh nhóm beta-lactam 2 Thuốc bột pha tiêm Imetoxim 1g (Cefotaxim 1g) 1 Medochemie (Far East/ Thuốc không vô trùng: Viên nang cứng; viên nén Síp Viễn Đông) Thuốc không vô trùng: Thuốc bán rắn (thuốc kem, thuốc gel, thuốc mỡ) 2 Tenamyd Thuốc vô trùng: kháng sinh nhóm beta-lactam; thuốc bột pha tiêm Slovakia 2 Nguồn: DAV, RongViet Research tổng hợp Công suất hoạt động thấp của 2 nhà máy chuẩn EU-GMP là một trong những vấn đề của IMP trong quá khứ. Tuy nhiên, với những thay đổi trong thời gian tới, chúng tôi kỳ vọng 2 nhà máy này có thể hoạt động với công suất cao hơn và đóng góp đáng kể vào tăng trưởng doanh thu của IMP kể từ Bảng 4: Công suất hoạt động các nhà máy EU-GMP hứa hẹn sẽ còn tiếp tục tăng trong 2018 Nhà máy Tiêu chuẩn Vốn đầu tư Công suất thiết kế Công suất 2016 Công suất hiện tại Công suất dự phóng Cephalosporin Bình Dương EU-GMP - Tiêm 24 triệu lọ 15% 30% 70% - Viên-gói 800 triệu đơn vị 20% 45% 70% 2. Penicilin tiêm Bình Dương EU-GMP 4 triệu lọ 0% 0% 15-20% 3. Penicilin viên-gói Đồng Tháp WHO-GMP 500 triệu đơn vị 70-80% 70-80% 70-80% 4. Non-betalactam Đồng Tháp WHO-GMP triệu đơn vị 100% 100% 100% 5. Kháng sinh CNC Vĩnh Lộc (2019) EU-GMP 170 tỷ n/a 6. Thuốc đặc trị Bình Dương (2019) EU-GMP 470 tỷ n/a Nguồn: IMP, RongViet Research tổng hợp và ước tính Để lượng hóa phần giá trị thuốc mà IMP có thể thay thế, Rồng Việt Research tiến hành ước tính nhu cầu của một số hoạt chất kháng sinh tiêm trong năm 2016 như sau: Nhu cầu đối với các hoạt chất nằm trong danh mục dự kiến đấu thầu tập trung toàn quốc của BHXH: Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 4

5 Bảng 5 và Hình 3: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Ceftriaxon 1g Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Thụy Sĩ - Rocephin ,1 Nhóm 1 TBN, Ba Lan, Pháp ,3 Nhóm 2 Ba Lan, Ấn Độ, Việt Nam ,6 (Tenamyd) Nhóm 3 Việt Nam ,6 Nhóm 5 Việt Nam, Trung Quốc ,1 Tổng ,7 Nguồn: Vinapharm, RongViet Research tổng hợp Bảng 6 và Hình 4: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefepim 1g Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Nhóm 1 Síp, Hy Lạp, TBN ,2 Nhóm 2 Ấn Độ ,1 Nhóm 3 Việt Nam ,1 Nhóm 5 Việt Nam ,1 Tổng ,5 Nguồn: Vinapharm, RongViet Research tổng hợp Bảng 7 và Hình 5: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefoperazon + sulbactam (500mg + 500mg) Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Ý - Sulperazol ,2 Nhóm 1 Nhật Bản ,7 Nhóm 2 Ấn Độ, Trung Quốc ,0 Nhóm 3 Việt Nam ,5 Nhóm 5 Việt Nam, Ấn Độ, Hàn Quốc ,4 Tổng ,8 Nguồn: Vinapharm, RongViet Research tổng hợp Tổng nhu cầu thuốc BDG, nhóm 1 và nhóm 2 của các hoạt chất Ceftriaxon, Cefepim và Cefoperazon lần lượt là 1,8 triệu lọ, 619 ngàn lọ và 393 ngàn lọ. Lấy phần số lượng này nhân với giá trúng thầu trung bình của nhóm 2, ước tính giá trị mà các sản phẩm nội nhóm 2 (trong đó có thuốc của IMP) có thể thay thế được của 3 hoạt chất trên lần lượt là 29 tỷ, 23 tỷ và 12 tỷ. Nhu cầu đối với các hoạt chất được đấu thầu tập trung ở sở y tế hoặc riêng lẻ ở các bệnh viện: (1) Các kháng sinh chủ lực của IMP: Imetoxim 1g (hoạt chất Cefotaxim), Imetozim 1g (hoạt chất Ceftazidim), Zobacta 4.5g (hoạt chất Piperacilin), PMS-Opxil 500mg (hoạt chất Cephalexin) Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 5

6 Bảng 8 và Hình 6: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefotaxim 1g Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG UK - Claforan ,1 Nhóm 1 TBN, Ba Lan, Ý ,3 Nhóm 2 TQ, Ukraina, Việt Nam ,3 (Tenamyd) Nhóm 3 Việt Nam ,1 Nhóm 5 Việt Nam ,2 Tổng ,0 Bảng 9 và Hình 7: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Ceftazidim 1g Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Ý - Fortum ,5 Nhóm 1 TBN, Ba Lan, Bồ Đào ,8 Nha, Hy Lạp Nhóm 2 Hàn Quốc, Việt Nam ,3 (Tenamyd) Nhóm 3 Việt Nam ,8 Nhóm 5 Việt Nam ,5 Tổng ,9 Bảng 10 và Hình 8: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Piperacilin+Tazobactam (4g +0,5g) Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Ý - Tazocin ,1 Nhóm 1 TBN, Bồ Đào Nha, Ý, ,6 Pháp Nhóm 2 TBN, Bồ Đào Nha, Ấn ,4 Độ Nhóm 3 Việt Nam (Bidiphar) ,1 Nhóm 5 Ấn Độ, Việt Nam ,7 (Bidiphar) Tổng ,8 Bảng 11 và Hình 9: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cephalexin 500mg Nhóm NSX Số lượng (viên) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Nhóm 1 Rumani, Síp ,3 Nhóm 2 Malaysia, Việt Nam ,6 (Pymepharco) Nhóm 3 Việt Nam ,1 Nhóm 5 Tổng ,0 Nguồn: Vinapharm, RongViet Research tổng hợp Tính toán tương tự, phần các sản phẩm nội nhóm 2 (trong đó có thuốc của IMP) có thể thay thế đối với các hoạt chất Cefotaxim, Ceftazidim, Piperacilin và Cephalexin lần lượt là 4 triệu lọ (50 tỷ), 1,8 triệu lọ (39 tỷ), 200 ngàn lọ (17 tỷ) và 20 triệu viên (23 tỷ). Nếu xin được visa và đấu thầu ở nhóm 1, IMP có thể trúng thầu với giá trị cao hơn. (2) Một số hoạt chất kháng sinh tiêm khác: Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 6

7 Bảng 12 và Hình 10: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefazolin Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Nhóm 1 Ba Lan, Bulgaria ,5 Nhóm 2 Belarus, Ukraina,Việt ,9 Nam(Tenamyd, Amvi) Nhóm 3 Việt Nam ,3 Nhóm 5 Tổng ,6 Bảng 13 và Hình 11: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefoperazon Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Ý - Cefobid ,7 Nhóm 1 Síp ,7 Nhóm 2 Hàn Quốc, Ukraina ,4 Nhóm 3 Việt Nam ,1 Nhóm 5 Hàn Quốc, Việt Nam ,2 Tổng ,1 Bảng 14 và Hình 12: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Cefoxitin 1g và 2g Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Nhóm 1 TBN, Pháp ,5 Nhóm 2 Đài Loan, Việt Nam ,0 (Tenamyd) Nhóm 3 Việt Nam ,8 Nhóm 5 Tổng ,3 Bảng 15 và Hình 13: Số lượng và giá trị trúng thầu hoạt chất Ceftizoxim Nhóm NSX Số lượng (lọ) Giá có VAT ( Giá trị (tỷ BDG Nhóm 1 Nhóm 2 Hàn Quốc, Đài Loan, Việt ,5 Nam (Tenamyd) Nhóm 3 Việt Nam ,1 Nhóm 5 Việt Nam ,8 Tổng ,5 Nguồn: Vinapharm, RongViet Research tổng hợp Số liệu trên được Rồng Việt Research tổng hợp từ dữ liệu công bố kết quả đấu thầu của các BVTW và hơn 20 sở y tế năm Với việc con số trên chưa bao gồm đầy đủ toàn bộ các sở y tế các tỉnh thành trên cả nước, và đặc biệt là sở y tế và các bệnh viện tại Hồ Chí Minh, nơi chiếm khoảng 25% về nhu cầu thuốc cả nước, tổng nhu cầu còn lớn hơn rất nhiều. Giả sử các sản phẩm kháng sinh tiêm của IMP chỉ cần chiếm được 15% trong miếng bánh này, giá trị của các gói thầu mà chỉ riêng các nhà máy tiêm mang lại đã có thể lên đến hàng trăm tỷ đồng. Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 7

8 Tham khảo so sánh với Tenamyd, là đơn vị duy nhất của Việt Nam đã có kháng sinh tiêm đạt chuẩn EU- GMP từ khá lâu, giá trị các sản phẩm kháng sinh tiêm trúng thầu của công ty này trong dữ liệu trên cũng lên tới 125 tỷ đồng, chưa tính đến những ưu tiên thuốc nội trong thời gian tới. Dự phóng KQKD Dựa trên những ước tính ở trên, chúng tôi cho rằng nhà máy Cephalosporin sẽ có đóng góp vượt bậc vào doanh thu của IMP từ Đóng góp từ nhà máy tiêm Penicilin sẽ không nhiều bằng do trong điều trị hiện tại, kháng sinh tiêm dòng Cephalosporin, đặc biệt là thế hệ 3 và 4, là phổ biến hơn cả. Bảng 16: Ước tính và dự phóng đóng góp doanh thu của từng nhà máy (tỷ Doanh thu F 2018F Cephalosporin Bình Dương Tiêm Viên-gói Penicilin Tiêm Bình Dương Viên-gói Đồng Tháp Non-betalactam Gia công tại Agimexpharm Tổng cộng Nguồn: RongViet Research dự phóng Biên lợi nhuận cũng hứa hẹn có sự cải thiện do (1) công suất hoạt động tăng làm giảm khấu hao trên 1 đơn vị sản phẩm và (2) sản phẩm ở nhóm 2 có thế bán với giá cao hơn (có thể thấy rõ điều này qua mức giá ở các bảng trên). Cả năm 2017, chúng tôi ước tính LNST của IMP đạt 138 tỷ đồng (+37% YoY), tương ứng EPS là đồng. LNST 2018 sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh, đạt 185 tỷ đồng (+34%), ứng với EPS là gần đồng. Quan điểm và định giá IMP không phải là cơ hội đầu tư cổ phiếu giá rẻ hay dưới giá trị khi cổ phiếu này đang giao dịch ở mức P/E 2017 là 22x. Đầu tư vào IMP là đầu tư vào một cổ phiếu tăng trưởng khi mà chuyên viên cho rằng trong dài hạn, tiềm năng tăng trưởng của công ty là lớn nhờ vào các thuận lợi về mặt chính sách và được dựa trên nền tảng cạnh tranh bền vững là hệ thống nhà máy hiện đại không nhiều công ty có được. Không những thế, hệ thống cơ sở vật chất này khiến cho IMP trở thành một mục tiêu lý tưởng cho các thương vụ hợp tác với các đối tác chiến lược nước ngoài. Do đó, câu chuyện nới room hay đối tác chiến lược hoàn toàn có thể xảy ra với IMP và tác động tích cực lên giá cổ phiếu như trường hợp của DMC và DHG. Cân nhắc triển vọng của IMP, chúng tôi cho rằng mức định giá đồng, tương ứng P/E 2018 là 21x là phù hợp cho IMP tại thời điểm Đầu 2019, 2 nhà máy mới của IMP sẽ đi vào hoạt động và các dòng sản phẩm của 2 nhà máy này vẫn đang là ẩn số. Nhưng chúng tôi tin rằng xu hướng chung của ngành dược vào lúc đó vẫn sẽ tiếp tục câu chuyện thay thế thuốc nhập khẩu mà chúng tôi đặt kỳ vọng vào, đồng nghĩa tăng trưởng vẫn sẽ được duy trì. Cộng thêm mức cổ tức ổn định đồng/cổ phiếu, so với mức giá đóng cửa ngày 14/09 là đồng, tổng mức sinh lời kỳ vọng là 25%. Do đó, chúng tôi thay đổi khuyến nghị từ TRUNG LẬP sang MUA đối với cổ phiếu IMP. Rủi ro đối với khuyến nghị này là triển vọng thay thế thuốc nhập khẩu của Công ty không lạc quan hoặc chậm hơn kỳ vọng. Bên cạnh đó, những thay đổi về mặt chính sách theo hướng bất lợi (tham khảo phụ lục), nếu có, chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến viễn cảnh đề cập trong báo cáo này. Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 8

9 Phụ lục: Đánh giá về những thay đổi (nếu có) về cách thức phân chia gói thầu thuốc Generics Dự thảo về thông tư hướng dẫn đấu thầu vào các cơ sở y tế, điều 5, mục 1 đang xem xét những thay đổi trong việc phân nhóm này. Cụ thể: Cũ Nhóm 1: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn EU-GMP hoặc PIC/s-GMP tại cơ sở sản xuất thuộc nước tham gia ICH và Australia; Mới Nhóm 1: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn EU-GMP tại cơ sở sản xuất thuộc nước tham gia ICH hoặc Australia; Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất thuốc đạt tiêu chuẩn WHO- GMP do Bộ Y tế Việt Nam cấp giấy chứng nhận và được cơ quan quản lý quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại nước tham gia ICH hoặc Australia; Nhóm 2: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn EU-GMP hoặc PIC/s-GMP nhưng không thuộc nước tham gia ICH và Australia; Nhóm 3: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn WHO-GMP được Bộ Y tế Việt Nam cấp giấy chứng nhận. Nhóm 4: Thuốc có chứng minh tương đương sinh học do Bộ Y tế công bố. Nhóm 5: Thuốc không đáp ứng tiêu chí của các nhóm 1, 2, 3 và 4 ở trên. - Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 1, được dự thầu vào Nhóm 1, Nhóm 2, Nhóm 5; - Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 2 được dự thầu vào Nhóm 2, Nhóm 5; - Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 3 được dự thầu vào Nhóm 3, Nhóm 5; - Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 4 được dự thầu vào Nhóm 4 hoặc nhóm khác nếu đáp ứng tiêu chí của nhóm đó; - Nhà thầu có thuốc không đáp ứng các tiêu chí của Nhóm 1, Nhóm 2, Nhóm 3, Nhóm 4 thì chỉ được dự thầu vào Nhóm 5. Như vậy, có 2 thay đổi lớn ở đây: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất thuốc đạt tiêu chuẩn WHO-GMP do Bộ Y tế Việt Nam cấp giấy chứng nhận và được cơ quan quản lý quốc gia có thẩm quyền cấp phép lưu hành tại nước tham gia ICH hoặc Australia; Nhóm 2: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn EU-GMP do cơ quan có thẩm quyền nước tham gia ICH hoặc Australia cấp nhưng cơ sở sản xuất không thuộc nước tham gia ICH hoặc Australia; Nhóm 3: Thuốc sản xuất trên dây chuyền sản xuất đạt tiêu chuẩn WHO-GMP được Bộ Y tế Việt Nam cấp giấy chứng nhận. Nhóm 4: Thuốc có chứng minh tương đương sinh học do Bộ Y tế công bố. Nhóm 5: Thuốc không đáp ứng tiêu chí của các nhóm 1, 2, 3 và 4 ở trên. Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 1: được dự thầu vào Nhóm 1, Nhóm 2, Nhóm 5; Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 2: được dự thầu vào Nhóm 2, Nhóm 5; Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 3: được dự thầu vào Nhóm 3, Nhóm 5; trường hợp thuốc có chứng minh tương đương sinh học do Bộ Y tế công bố được dự thầu vào Nhóm 2. Nhà thầu có thuốc đáp ứng tiêu chí tại Nhóm 4: được dự thầu Nhóm 4 hoặc nhóm khác nếu đáp ứng tiêu chí của nhóm đó; Nhà thầu có thuốc không đáp ứng các tiêu chí của Nhóm 1, Nhóm 2, Nhóm 3, Nhóm 4 thì chỉ được dự thầu vào Nhóm 5. Thứ nhất, thuốc tiêu chuẩn PIC/S sẽ không còn được xếp chung nhóm với thuốc tiêu chuẩn EU-GMP mà dự kiến sẽ có 1 nhóm riêng. Thứ hai, thuốc tiêu chuẩn WHO-GMP ở nhóm 3, nếu có tương đương sinh học thì sẽ được đưa lên dự thầu cùng nhóm 2, tức chung với thuốc tiêu chuẩn EU-GMP vốn có chất lượng và giá cao hơn. Về điểm thứ hai, có những lo ngại nhất định về việc thuốc ở nhóm 3, với giá thấp hơn sẽ cạnh tranh mạnh với các thuốc nhóm 2 như của IMP. Trao đổi với những người trong ngành về tác động của thay đổi này, chuyên viên nhận được những quan điểm khá đa chiều. Có những nhận định rằng tùy trường hợp mà vẫn sẽ có sự phân biệt thay vì đánh đồng giữa thuốc nhóm 2 và thuốc nhóm 3 có tương đương sinh học khi đấu thầu. Ý kiến khác cho rằng các thuốc nhóm 3 có tương đương sinh học khả năng không đi vào những phân khúc sản phẩm kháng sinh của IMP. Nhìn chung, do dự thảo vẫn còn đang trong quá trình hoàn thiện, những ý kiến nêu trên vẫn đang là quan điểm và nghiên cứu của từng bên. Tác động của thay đổi này (nếu diễn ra) vẫn cần chờ thực tế giải đáp. Do đó, chúng tôi cho rằng vấn đề này vẫn là một rủi ro nhất định khi đầu tư vào IMP ở thời điểm hiện tại. Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO> 9

10 Đvt: tỷ đồng Đvt: tỷ đồng KQ HĐKD F 2018F BẢNG CĐKT F 2018F Doanh thu thuần Tiền Giá vốn Đầu tư tài chính ngắn hạn Lãi gộp Các khoản phải thu Chi phí bán hàng Tồn kho Chi phí quản lý Tài sản ngắn hạn khác Thu nhập từ HĐTC Tài sản cố định hữu hình Chi phí tài chính Tài sản cố định vô hình Lợi nhuận khác Đầu tư tài chính dài hạn Lãi/lỗ từ LDLK Tài sản dài hạn khác LNTT TỔNG TÀI SẢN Thuế TNDN Tiền hàng phải trả và ứng trước Lợi ích CĐTS Khoản phải trả ngắn hạn khác LNST Vay và nợ ngắn hạn EBIT Vay và nợ dài hạn Khoản phải trả dài hạn khác CHỈ SỐ TÀI CHÍNH F 2018F Tổng nợ Tăng trưởng (%) Vốn chủ sở hữu Doanh thu 7,5 4,8 25,9 29,2 Vốn đầu tư của chủ sở hữu EBITDA 6,5 3,8 32,6 29,2 Lợi nhuận giữ lại EBIT 7,8 6,0 37,1 33,8 Các quỹ Lợi nhuận sau thuế 8,3 8,7 37,1 33,8 Nguồn vốn chủ sở hữu Tổng tài sản 6,1 5,7 50,2 9,5 Lợi ích CĐTS Vốn chủ sở hữu 13,8 3,2 53,0 6,1 TỔNG NGUỒN VỐN Khả năng sinh lợi (%) LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ F 2018F LN gộp / Doanh thu 39,7 40,1 41,7 42,3 LNTT EBITDA/ Doanh thu 16,4 16,2 17,1 17,1 Khấu hao EBIT/ Doanh thu 12,4 12,5 13,6 14,1 Các điều chỉnh LNST/ Doanh thu 9,6 10,0 10,9 11,3 Thay đổi vốn lưu động ROA 8,8 9,0 9,6 10,2 Tiền thuần từ HĐKD ROIC 13,5 13,3 14,2 15,3 Thay đổi TSCĐ ROE 10,9 11,0 11,7 12,6 Thay đổi cho vay hoặc góp vốn Hiệu quả hoạt động (x) Lãi cho vay, cổtức, LN được chia Vòng quay kh. phải thu 3,6 3,0 3,1 3,3 Tiền thuần từ HĐ ĐầuTư Vòng quay hàng tồn kho 2,2 2,5 2,8 2,8 Nhận/trả lại vốn góp Vòng quay khoản phải trả 3,3 3,4 3,2 3,2 Vay mới/trả nợ vay Khả năng thanh toán (x) Cổ tức, LN trả cho CĐ Hiện hành 4,8 3,6 4,3 3,4 Tiền thuần từ HĐ Tài Chính Nhanh 3,2 2,5 3,2 2,3 Tiền thuần trong kỳ Cấu trúc tài chính (x) Tiền đầu năm Tổng nợ/ Vốn CSH 20,5 23,5 21,2 25,1 Tiền cuối kỳ Vay ngắn hạn / Vốn CSH 0,0 0,0 0,0 0,0 Vay dài hạn/ Vốn CSH 0,0 0,0 0,0 0,0 Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO>10

11 BÁO CÁO CÔNG TY Báo cáo này được lập nhằm mục đích cung cấp cho nhà đầu tư một góc nhìn về doanh nghiệp và hỗ trợ nhà đầu tư trong việc ra các quyết định đầu tư. Báo cáo được lập trên cơ sở phân tích hoạt động của doanh nghiệp, dự phóng kết quả kinh doanh dựa trên những dữ liệu cập nhật nhất nhằm xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu tại thời điểm phân tích. Chúng tôi đã cố gắng chuyển tải đầy đủ những đánh giá và quan điểm của người phân tích về công ty vào báo cáo này. Nhà đầu tư mong muốn tìm hiểu thêm hoặc có ý kiến phản hồi, vui lòng liên lạc với người phân tích hoặc bộ phận hỗ trợ khách hàng của chúng tôi. Các loại khuyến cáo Khuyến Nghị MUA TRUNG LẬP BÁN Tổng mức sinh lời bao gồm cổ tức trong 12 tháng >20% -20% đến 20% <-20% GIỚI THIỆU CTCP Chứng Khoán Rồng Việt (viết tắt là VDSC) được thành lập vào năm 2007, được phép thực hiện đầy đủ các nghiệp vụ chứng khoán gồm: môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, tư vấn tài chính và tư vấn đầu tư, lưu ký chứng khoán. VDSC đã mở rộng mạng lưới hoạt động đến các thành phố lớn trên toàn quốc. Với thành phần cổ đông chiến lược cũng là đối tác lớn như Eximbank, CTCP Quản Lý Quỹ Việt Long,... cùng đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, năng động, VDSC có tiềm lực về con người và tài chính để cung cấp cho khách hàng những sản phẩm dịch vụ phù hợp và hiệu quả. Đặc biệt, VDSC là một trong số ít các công ty chứng khoán đầu tiên quan tâm phát triển đội ngũ phân tích và ưu tiên nhiệm vụ cung cấp các báo cáo phân tích hỗ trợ thông tin hữu ích cho khách hàng. Phòng Phân Tích & Tư Vấn Đầu Tư cung cấp các báo cáo về kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, về chiến lược đầu tư, các báo cáo phân tích ngành, phân tích công ty và các bản tin chứng khoán hàng ngày, hàng tuần. KHỐI PHÂN TÍCH & TƯ VẤN ĐẦU TƯ Đoàn Thị Thanh Trúc Head of Research (1308) Trần Thị Hà My Deputy Manager (1309) Kinh tế vĩ mô Nguyễn Thị Phương Lam Senior Strategist (1313) Ngân hàng Tập đoàn đa ngành Bùi Vĩnh Thiện Senior Analyst (1321) Thị trường Dịch vụ tài chính Hàng hóa cá nhân Nguyễn Hải Hoàng Senior Analyst (1319) Vận tải Bất động sản công nghiệp Nguyễn Đức Hiếu Senior Analyst (1514) Thị trường Dược phẩm Đồ gia dụng lâu bền Lại Đức Dương Senior Analyst (1522) Bất động sản Vật liệu xây dựng Trần Hà Xuân Vũ Senior Analyst (1518) Dầu khí Thực phẩm & Đồ uống Nguyễn Trần Trí Analyst (1511) Vận tải Nguyễn Hà Trinh Analyst (1331) Thép Xây dựng Công nghệ Võ Văn Quang Analyst (1517) Thị trường Vật liệu cơ bản Hàng hóa cá nhân Phan Nguyễn Thanh Sơn Analyst (1519) Tiện ích công cộng Cao su tự nhiên Lê Thị Anh Thư Analyst (1521) Ô tô và phụ tùng Trần Thị Ngọc Hà Assistant (1526) Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO>11

12 Bản báo cáo này được chuẩn bị cho mục đích duy nhất là cung cấp thông tin và không nhằm đưa ra bất kỳ đề nghị hay hướng dẫn mua bán chứng khoán cụ thể nào. Các quan điểm và khuyến cáo được trình bày trong bản báo cáo này không tính đến sự khác biệt về mục tiêu, nhu cầu, chiến lược và hoàn cảnh cụ thể của từng nhà đầu tư. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng ý thức có thể có các xung đột lợi ích ảnh hưởng đến tính khách quan của bản báo cáo này. Nhà đầu tư nên xem báo cáo này như một nguồn tham khảo khi đưa ra quyết định đầu tư và phải chịu toàn bộ trách nhiệm đối với quyết định đầu tư của chính mình, Rong Viet Securities tuyệt đối không chịu trách nhiệm đối với toàn bộ hay bất kỳ thiệt hại nào, hay sự kiện bị coi là thiệt hại, đối với việc sử dụng toàn bộ hoặc từng phần thông tin hay ý kiến nào của bản báo cáo này. Toàn bộ các quan điểm thể hiện trong báo cáo này đều là quan điểm cá nhân của người phân tích. Không có bất kỳ một phần thu nhập nào của người phân tích liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến các khuyến cáo hay quan điểm cụ thể trong bản cáo cáo này. Thông tin sử dụng trong báo cáo này được Rong Viet Securities thu thập từ những nguồn mà chúng tôi cho là đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo rằng những thông tin này là hoàn chỉnh hoặc chính xác, Các quan điểm và ước tính trong đánh giá của chúng tôi có giá trị đến ngày ra báo cáo và có thể thay đối mà không cần báo cáo trước. Bản báo cáo này được giữ bản quyền và là tài sản của Rong Viet Securities. Mọi sự sao chép, chuyển giao hoặc sửa đổi trong bất kỳ trường hợp nào mà không có sự đồng ý của Rong Viet Securities đều trái luật, Bản quyền thuộc Rong Viet Securities, Vui lòng xem những công bố thông tin quan trọng ở phần cuối báo cáo này BLOOMBERG VDSC <GO>12