DIPLOMSKO DELO CERTIFIKATI RAIFFEISEN CENTROBANK: NOV NAČIN INVESTIRANJA V VSEH TRŽNIH RAZMERAH

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR DIPLOMSKO DELO CERTIFIKATI RAIFFEISEN CENTROBANK: NOV NAČIN INVESTIRANJA V VSEH TRŽNIH RAZMERAH RAIFFEISEN CENTROBANK CERTIFICATES: INVESTMENT ALTERNATIVE FOR VARIOUS MARKET CONDITIONS Kandidat: Gal Munda Študent rednega študija Številka indeksa: 81615014 Program: univerzitetni Študijska smer: Podjetništvo Mentor: dr. Sebastjan Strašek Maribor, julij 2008

2 Predgovor Vse več ljudi v Sloveniji je pripravljenih svoj denar plemenititi na borzi. V preteklosti smo v večini govorili le o nakupu delnic ali obveznic ter točk vzajemnih skladov. Z razvojem kapitalskega trga pa se razvijajo tudi želje in potrebe uporabnikov. Tako so v Nemčiji že pred dvema desetletjema razvili izvedeni finančni instrument, ki so ga poimenovali certifikat. Gre za dolžniški vrednostni papir, ki ga izda banka izdajateljica, vedno pa ima za osnovo nek osnovni instrument, ki je lahko delnica, indeks, surovina itd. Poznamo različne vrste certifikatov, v osnovi pa jih delimo na tiste z vzvodom in brez (t.i. investicijski certifikati). Glede na pričakovanja o nadaljnjem razvoju trga se lahko odločimo za nakup»call«ali»put«certifikata. Certifikate največkrat delimo po profilih vlagateljev. Tako ima vsaka vrsta vnaprej določen profil tveganja in potencialne donosnosti. Diplomsko delo sem oblikoval na takšen način, da lahko vlagatelj s pomočjo posebnega poglavja identificira svoje naložbene želje, nato pa izbere ustrezen finančni instrument in se z njimi tudi podrobno seznani. Vse vrste certifikatov so predstavljene na praktičnih primerih, kar naj bi dodatno olajšalo razumevanje. V Sloveniji so bili certifikati do julija 2008 prosti davka na kapitalske dobičke. Po sprejetju novega Zakona o Izvedenih Finančnih Instrumentih pa so v prvem letu po nakupu obdavčeni kar po 40-odstotni davčni stopnji. Ukrep je v finančnih krogih sprožil nemalo polemik. Tako so se pojavili številni alternativni predlogi in dopolnitve k zakonu, ki pa so bili v veliki meri zavrnjeni. Kakšen vpliv bo imela nova davčna zakonodaja na sam razvoj trga certifikatov v Sloveniji še ni mogoče reči, je pa dejstvo, da takšni ukrepi ne spodbujajo uveljavitve le-teh. Glavni argument za nadpovprečno obdavčitev certifikatov naj bi bila njihova špekulativna lastnost, ki je značilna le za certifikate z vzvodom. Pri tem bi bilo smotrno razmisliti o razmejitvi celotne skupine certifikatov in posledično tudi uvedbe različnih stopenj obdavčenja. Ker se v zvezi s certifikati še ni uveljavila terminologija slovenskih izrazov, jih bom v mojem diplomskem delu pretežno navajal v izvirniku.

3 Kazalo Predgovor... 2 1 UVOD... 5 1.1 Opredelitev problema... 5 1.2 Namen, cilji in trditve diplomskega dela... 6 1.3 Predpostavke in omejitve... 7 1.4 Metode... 7 2 PREDSTAVITEV IZVEDENIH FINANČNIH INSTRUMENTOV... 8 2.1 Splošne lastnosti izvedenih finančnih instrumentov... 8 2.2 Osnovna razdelitev certifikatov... 10 2.3 Davčni vidiki pri trgovanju s certifikati... 11 3 OPIS POSAMEZNIH VRST CERTIFIKATOV... 13 3.1 Indeksni certifikati... 13 3.2 Price in Performance certifikati... 16 3.3 Primerjava z vzajemnimi skladi... 17 3.4 Diskontni certifikati... 18 3.5 Bonusni certifikati... 23 3.6 Outperformance certifikati... 27 3.7 Ekspresni certifikati... 30 3.8 Certifikati z delno zaščito... 33 3.9 Garantirani certifikati... 34 3.10 Certifikati z vzvodom... 36 3.10.1 Opcijski certifikati... 36 3.10.2 Knock-out certifikati... 39 3.10.3 Knock Out certifikati brez zapadlosti... 43 4 SPECIFIČNE LASTNOSTI CERTIFIKATOV... 46 4.1 Izbira pravilnega finančnega instrumenta... 46 4.2 Profili tveganja in donosa posameznih produktov... 47 4.3 Kotacija certifikatov... 48 4.4 Možne strategije trgovanja... 50 4.4.1 Omejeno nakupno naročilo... 50 4.4.2 Omejeno prodajno naročilo... 50 4.5 Posebnosti pri trgovanju s certifikati... 52 4.6 Primerjava nemškega, avstrijskega in slovenskega trga certifikatov... 54 5 SKLEPI... 59 POVZETEK...61 SEZNAM LITERATURE... 63 SEZNAM VIROV... 64 Seznam tabel... 65 Seznam slik... 65 Seznam grafov... 65

4

5 1 UVOD 1.1 Opredelitev problema Živimo v obdobju, ko materialne dobrine bolj kot kdajkoli definirajo našo uspešnost, s tem pa vplivajo na status in ugled, ki ga uživamo v družbi. Tako se posamezniki poslužujemo različnih alternativ za doseganje t.i.»finančne svobode«. Zanimivo je, da postaja tudi v Sloveniji vedno bolj priljubljeno plemenitenje sredstev na borzi. Sploh v zadnjem obdobju, ko smo bili priča večletnemu trendu rasti domače borze, dobiva vlaganje vse večjo težo. Čeprav ni uradnega podatka o številu malih vlagateljev, ki redno trgujejo na borzah, pa brokerske hiše v zadnjih letih zaznavajo ogromno povečanje le-teh. Govorimo o trendu popularizacije investicijskega bančništva na lokalni ravni. Razloge za to gre iskati predvsem v boljši informacijski razvitosti družbe. Z internetom smo dobili medij, ki posamezniku omogoča trgovanje»iz naslonjača«, v realnem času. Velik delež k povečanemu obsegu vlagateljev prispevajo tudi investicijske banke, ki stalno razvijajo nove produkte»po meri vlagateljev«. Za povečanje tržne kapitalizacije na globalnih borzah so svoj delež prispevali tudi vzajemni skladi, kot najbolj univerzalna oblika plemenitenja sredstev za»nepoučene«vlagatelje. Nekateri skladi so s časoma pridobili tako močan vpliv, da so sposobni sami prevzemati podjetja. Po drugi strani pa tudi»profesionalni vlagatelji«vseskozi razvijajo inovativne produkte, s katerimi trgujejo in služijo v vseh tržnih razmerah (tako so na primer nastale opcije). V devetdesetih letih se je v Evropi razvila skupina izvedenih finančnih instrumentov, ki jo na splošno imenujemo certifikati. Bistvo le-teh je ponuditi možnost širšemu številu ljudi oz. malim vlagateljem, da trgujejo kot profesionalci. Tako je Dresdner Bank leta 1989 emitirala prvi indeksni certifikat, prava eksplozija pa se je pričela šele po letu 2000. Trenutno je v nemćiji izdanih več kot 380.000 certifikatov. Certifikati spadajo v skupino derivatov (izvedenih finančnih instrumentov). Investitor dobi z naložbo pravico udeležbe pri gibanju cene vrednostnega papirja, ki je osnova. V bistvu gre pri teh finančnih instrumentih za dolžniško obveznost emitenta (izdajatelja). Jamstvo za odplačilo prevzema izdajatelj, zaradi tega je potrebno pred nakupom certifikata upoštevati njegovo boniteto. V večini primerov gre za največje svetovne banke, tako da kreditno tveganje ne igra posebne vloge. Možnost naložb v certifikate je ogromna, saj lahko bazirajo na delnice, indekse, valute, surovine, košarico delnic razvijajočih držav itd. Ti finančni instrumenti se pojavljajo v različnih oblikah - od garantiranih produktov, do najbolj tveganih produktov (t.i.»knockout certifikati«). Pomembno je tudi dejstvo, da je s temi finančnimi instrumenti mogoče vlagati tudi z valutnim zavarovanjem (npr. v certifikat na zlato z valutnim zavarovanjem). Ta možnost je postala posebej zanimiva v preteklih dveh letih, ko dolar vztrajno izgublja na vrednosti. S certifikati je mogoče ustvariti dobiček tako v naraščajočem trgu (bull market), trgu, ki se giblje postrani (sideways) in padajočem trgu (bear market). Zaradi njihove enostavnosti imajo certifikati nižje stroške kot vzajemni skladi. V Nemčiji se je obseg trgovanja od začetka leta 2005, pa do avgusta 2006 povečal za 130 % (iz 45 na 103,5 milijard evrov). Čeprav so naložbeni certifikati tudi pri nas vse bolj

6 popularni, pa večina potencialnih vlagateljev te tematike ne pozna dovolj dobro, da bi lahko uspešno trgovali. Glede na velik potencial, ki ga prinašajo naložbeni certifikati sem prepričan, da bodo ustrezne institucije v prihodnosti zagotovile dovolj predavanj in strokovne literature, in tako poskrbele, da se bo splošno vedenje o teh produktih izboljšalo. Glede teh finančnih instrumentov je zelo pomemben tudi davčni vidik, saj je v 20. členu Zakona o dohodnini (Zdoh-1), v 33. odstavku o oprostitvi plačila dohodnine zabeleženo, da se dohodnina od odsvojitve izvedenih finančnih instrumentov ne plača. Zapisano predstavlja zelo veliko prednost pred ostalimi primerljivimi produkti. Med pisanjem diplomskega dela se je v parlamentarni proceduri znašel predlog zakona, ki ureja obdavčenje vseh izvedenih finančnih instrumentov. Podrobneje ga predstavljam v nadaljevanju diplomske naloge. 1.2 Namen, cilji in trditve diplomskega dela Namen moje diplomske naloge je pregledno predstaviti vse vrste naložbenih certifikatov. Glede na to, da so viri o tej tematiki v slovenščini zelo omejeni, želim pripraviti tudi gradivo, ki bo služilo kot nekakšna osnova za vse, ki se želijo s certifikati podrobneje seznaniti. Med drugim bom prikazal razlike med certifikati in konkurenčnimi produkti. Cilji diplomske naloge Predstaviti naložbene certifikate kot alternativno možnost vlaganja Ločiti certifikate od ostalih (splošno bolj znanih) finančnih instrumentov Pripraviti podlago za predstavitev certifikatov širši javnosti (v obliki predavanj) Praktično predstaviti potek trgovanja s certifikati Raziskati trenutno poznavanje certifikatov različnih vlagateljev na Raiffeisen Banki Opozoriti na posebnosti, do katerih prihaja pri trgovanju s certifikati Preučiti možnosti trženja»basket«certifikatov na enak način, kot vzajemnih skladov Trditve diplomske naloge Naložbeni certifikati so slabo poznan način vlaganja. Na splošno vlagatelji naložbene certifikate enačijo z»knock-out«certifikati. Segment trgovanja s certifikati lahko predstavlja tržno prednost pred ostalimi brokerskimi hišami v Sloveniji. V Sloveniji je vse več ljudi, ki so pripravljeni svoje premoženje plemenititi na borzi.

7 Basket certifikati pokrivajo bolj specifična področja (segmente) in so zaradi svoje ozke usmerjenosti bolj zanimivi kot vzajemni skladi (npr. alternativna energija ). Certifikati so razširjeni po srednji in vzhodni Evropi, medtem ko jih v ZDA ne poznajo. Certifikati, kot izvedeni dolžniški vrednostni papirji niso obdavčeni, kar predstavlja dodatno prednost za investitorje. 1.3 Predpostavke in omejitve Predpostavke V času pisanja te naloge se razmere na trgu certifikatov ne bodo bistveno spremenile Predpostavljam, da moj nivo znanja o temi ustreza zahtevam za pripravo kvalitetne diplomske naloge Omejitve Trenutno ne obstaja nobeno strokovno gradivo v slovenskem jeziku na to temo, zato se bom posluževal izključno tujih virov (knjižnih ter elektronskih) Pri raziskovanju praktičnih primerov Raiffeisen Banke bom moral upoštevati zaupnost nekaterih informacij Zaradi obsežnosti tematike, ne bom namenjal vsem vrstam certifikatov enake pozornosti, ampak bom podrobneje predstavil tržno najbolj zanimive 1.4 Metode V moji diplomski nalogi gre za poslovno raziskavo, saj se bom posvetil raziskovanju različnih naložbenih možnosti. Pri tem bom ugotavljal odvisnosti med ekonomskimi pojavi v določenem trenutku, zato bo raziskava statična. V diplomskem delu bom znotraj uporabil metodo deskripcije, saj bom opisal obstoječe stanje na področju naložbenih certifikatov, nato pa še metodo kompilacije, preko katere bom povzemal opazovanja, stališča in sklepanja, do katerih bom prišel s pridobljenimi rezultati ankete. V praktičnem delu bom uporabil tudi analitični pristop, ki bo temeljil na načinu deduktivnega sklepanja, kar pomeni, da bom z logičnim povezovanjem teoretičnega znanja s področja poslovanja, s katerim se bom ukvarjal, skušal priti do koristnih spoznanj in zaključkov, ki jih bom lahko vključil v predloge za splošno predstavitev certifikatov v Sloveniji. Teoretične podatke bom zbiral iz tujih virov, medtem, ko mi bo informacije o posameznih produktih Raiffeisen banke posredovala centrala banke, ki se nahaja na Dunaju. V okviru pridobivanja poslovnih informacij bom izvedel tudi poslovno raziskavo, kjer bom anketiral obstoječe in potencialne vlagatelje. Tekst v diplomski nalogi bom podkrepil s slikami in grafičnimi prikazi.

8 2 PREDSTAVITEV IZVEDENIH FINANČNIH INSTRUMENTOV 2.1 Splošne lastnosti izvedenih finančnih instrumentov Izvedeni finančni instrumenti oz. derivati, kot jih pogosto imenujemo s tujko, so finančni instrumenti, katerih vrednost se spreminja glede na spremembe vrednosti osnovnega instrumenta. Po svetu so najbolj znane Futures in Forward pogodbe, Opcije ter Swapi. V to kategorijo uvrščamo tudi certifikate. Največji trg certifikatov je v Nemčiji, medtem ko jih v ZDA v takšni obliki ne poznajo. Razlog za to je predvsem restriktivna zakonodaja, ki malim vlagateljem v precejšnji meri onemogoča nakup izvedenih finančnih instrumentov. Seveda pa se lahko vlagatelj iz ZDA odloči za nakup certifikata na Stuttgartski borzi, saj pri tem ni omejitev. Ne le za certifikate, ampak za vse derivate je značilno, da lahko kotirajo na celo vrsto osnovnih instrumentov, kot so delnice, surovine, obveznice, menjalna razmerja, indekse in še kaj. Najbolj eksotični derivati so vezani tudi na vremenske razmere. Vrednost derivatov pa ni odvisna le od vrednosti osnovnega instrumenta. Tako imenovana»notranja vrednost«(intrinsic value) je funkcija vrednosti osnovnega instrumenta, volatilnosti, časa do dospetja ter obrestnih mer. Vrednotenje certifikatov je odvisno od posameznih vrst certifikatov, zato bom to tematiko podrobneje predstavil v sklopu, kjer se ukvarjam s posameznimi vrstami posebej. Na splošno velja, da se z derivati trguje na organiziranem trgu, kar pomeni, da sta oblikovanje cene in kotacija precej transparentna. Problemi se pojavljajo le pri tistih derivatih, s katerimi se trguje preko OTC trgov. Glede certifikatov pa velja, da morajo vsi kotirati na nekem organiziranem trgu (borzi), kjer se cena oblikuje stalno in se prilagaja določenim parametrom (najpomembnejši je seveda vrednost osnovnega instrumenta). Certifikati imajo določeno prednost pred nakupom delnic, kar je pomembno predvsem na manj likvidnih trgih, saj izdajatelj stalno zagotavlja ponudbo (v kolikor certifikat ni razprodan) in povpraševanje. Tako lahko certifikat vedno prodamo, tudi če v tistem dnevu z določenim papirjem, ki je osnova, ni bil sklenjen noben posel. Pri certifikatih je zanimivo tudi dejstvo, da lahko naložbo prodamo neposredno izdajatelju, ki se pojavlja kot kupec. Pri tem ni potrebno, da je posel sklenjen na borzi (http://certifikati.blogspot.com/). Jasno je, da derivati prinašajo določene prednosti, se pa pojavljajo nasprotniki, ki sprožajo polemike o nevarnosti izvedenih finančnih instrumentov. Poudarjajo dejstvo, da lahko nakup derivata zaradi učinkov vzvoda povzroči ogromne izgube. V zgodovini poznamo precej primerov takšnih izgub. Najbolj znani so (http://www.bis.org/statistics/derstats.htm): - Afera Nick Leeson iz leta 1994. Podobna je primeru Societe Generale iz letošnjega leta, saj je Leeson kot borzni posrednik Barings banke prekoračil pooblastila in posledično poskrbel za bankrot najstarejše investicijske banke v VB. - Bankrot Orange County-ja iz leta 1994. Največji bankrot mestnih oblasti v zgodovini ZDA. Okrožje je izgubilo okrog 1,6 milijarde ameriških dolarjev s trgovanjem z izvedenimi finančnimi instrumenti. Bankrot se sam po sebi ne bi zgodil, saj je bilo mesto sposobno poplačati svoje terjatve. Problem je nastal, ker ni moglo generirati zadostnih denarnih tokov in je bilo tako prisiljeno eliminirati

9 pozicije, ki so bile sicer dobre in bi z držanjem do dospetja mesto celo zaslužilo. Iz tega se lahko naučimo le to, da je potrebno dobro preučiti vpliv časovne vrednosti izvedenih finančnih instrumentov in njihovo priporočeno dobo vlaganja, še preden se odločimo za nakup le-teh. - Bankrot podjetja Long-Term Capital Management iz leta 2000. Hedge sklad je v prvih nekaj letih deloval odlično, saj je beležil letne donose okrog 40 %. Kasneje pa je njihovim analitik sreča obrnila hrbet in zaradi nekaj napačnih stav z visokimi vzvodi je v letu 1998 sklad izgubil 4,6 milijarde USD. Po tej izgubi se podjetje ni nikoli pobralo in je v letu 2000 prenehalo delovati. Primer služi kot precedens potencialnega bankrota hedge skladov, ki pri svojem vlaganju uporabljajo ogromne vzvode. - Izguba sklada Amaranth Advisors v višini 6,4 milijarde USD, potem ko so stavili na»dolgo pozicijo«zemeljskega plina v Septembru 2006, cene pa so se rekordno spustile. - Zadnji in najbolj aktualen primer pa je iz začetka leta 2008, ko je borzni posrednik francoske banke Societe Generale prekoračil pooblastila in s futures pogodbami»pridelal«7,2 milijarde USD izgube. Tudi v tem primeru bi banka zabeležila dobiček, v kolikor ne bi zaprla vseh pozicij takoj po tem, ko so ugotovili prekoračitev pooblastil. Vsi primeri iz preteklih let predstavljajo določeno grožnjo, ki nas opozarja na dejstvo, da je potrebno biti pri trgovanju z izvedenimi finančnimi instrumenti kar se da previden. Če zadevo apliciram na certifikate, lahko ugotovim, da so takšna opozorila na mestu predvsem ko govorimo o certifikatih z vzvodom, ne pa investicijskih certifikatih, ki nam v bistvu znižujejo tveganje pod tržno raven. Derivati predstavljajo posebej visoko tveganje predvsem za neizkušene vlagatelje, ki jih premami možnost potencialnih dobičkov. Pri tem zanemarjajo tveganje in posledično ne sprejemajo racionalnih odločitev. Precej takšnih vlagateljev investira denar, ki je ali izposojen, ali pa ga bodo v kratkem času potrebovali nazaj. Za takšne investitorje so certifikati z vzvodom kot ruleta, saj je njihov dejanski donos odvisen predvsem od sreče. Zanje certifikati z vzvodom niso primerni in jim raje svetujemo manj tvegane finančne instrumente. Preden se odločimo za nakup kateregakoli finančnega instrumenta, moramo podrobno poznati značilnosti le-tega, saj se s tem izognemo nepotrebnemu dodatnemu tveganju.

10 2.2 Osnovna razdelitev certifikatov 1 Segmentiranje in označevanje novo nastale skupine produktov je še vedno nekoliko nejasno. Marketinški oddelki posameznih investicijskih bank (ki nastopajo kot izdajateljice certifikatov) so precej kreativni pri poimenovanju raznih vrst certifikatov, kar včasih vodi do nesporazuma vsaj z vidika vlagatelja. Na splošno velja, da večina izdajateljev običajne produkte, kot so bonusni, diskontni in indeksni certifikati, poimenuje enotno. Pri bolj specializiranih oblikah je vsekakor priporočljivo podrobneje preučiti prospekt o izdaji. Poudaril bi, da sem v moji diplomski nalogi polg opisov posameznih vrst certifikatov navedel tudi najpogostejša imena, pod katerimi se pojavljajo. Izvedene finančne instrumente je praviloma mogoče razdeliti na dve skupini produktov. Splošni izraz "produkti s finančnim vzvodom" vključuje klasične opcijske vrednostne papirje, knock-out produkte pa tudi eksotične produkte (katerim pa se zaradi njihovih specifičnih lastnosti v tej nalogi ne bom posebej posvečal), medtem ko kategorija "naložbeni produkti" obsega produkte, kot so indeksni, bonusni, diskontni certifikati ter certifikate s kapitalsko garancijo. Osnovna razlika med obema segmentoma je kapitalska naložba za posamezno produktno skupino. V primeru produktov z vzvodom je naložbeno strategijo posameznika mogoče izvajati z nižjim kapitalskim vložkom kot pri neposrednem nakupu osnovnega instrumenta. To povečuje tako donos kot tveganje naložbe. Vlagatelji, ki kupujejo produkt z vzvodom, se morajo zavedati posledic, vključno popolne izgube naložbe. V tem kontekstu se pogosto uporablja izraz "turbo", kar vključuje produkte, kot so opcijski vrednostni papirji in turbo certifikati. 1 Povzeto po: Hirsch 2007, 10-12

11 Slika 1: Razvrstitev certifikatov Vir: Hirsch 2007, 10 2.3 Davčni vidiki pri trgovanju s certifikati Po slovenski zakonodaji certifikati niso bili obdavčeni vse do junija 2008. Med pisanjem tega diplomskega dela je vlada republike Slovenije sprejela novo ureditev obdavčenja izvedenih finančnih instrumentov. Po novem bodo tako vsi certifikati, ne glede na to ali vsebujejo vzvod, obdavčeni po naslednji lestvici: - Prodaja v roku enega leta od nakupa: 40% davek od dobička - Prodaja v roku 2-5 let od nakupa: 20% davek od dobička - Prodaja v roku 6-10 od nakupa: 15% davek od dobička - Prodaja v roku 11-15 od nakupa: 10% davek od dobička - Prodaja v roku 16-20 od nakupa: 5% davek od dobička - Prodaja po dvajsetih letih od nakupa: dobiček je neobdavčen. Glede na zgoraj omenjena dejstva lahko ugotovimo, da bodo certifikati na nek način izenačeni z ostalimi vrednostnimi papirji, z eno veliko izjemo prodaja v roku enega leta od nakupa bo namreč obdavčena s kar 40% davkom od dobička, kar certifikate postavlja ob bok igram na srečo. Po izjavah ministrstva za finance želi vlada s tem zmanjšati možnost lahkega zaslužka manjšemu številu ljudi, ki razpolagajo z informacijami, ki bodo v prihodnosti vplivale na ceno delnice. Izjave, da turbo certifikati omogočajo turbo donose in jih je zatorej potrebno turbo obdavčiti nimajo kaj dosti strokovne podlage. V tujini velja praksa, da so prav ti certifikati popolnoma oproščeni davka. Razlog tiči v dejstvu, da

12 investitor z naložbami v turbo certifikat sprejema precej višje tveganje (tveganj, da izgubi celotni vložek) in je za to»nagrajen«z oprostitvijo davka od dobička. Poleg tega je na nemškem trgu po zadnjih podatkih le okrog 1% certifikatov z vzvodom, vsi ostali pa so investicijski certifikati, ki tveganje znižujejo na ravni, ki so nižje od trga. K temu lahko pripomnim, da bistvo celotne borze predstavljajo informacije ter odziv investitorjev nanje. Tako je glavna značilnost najuspešnejših investitorjev prav v pravilnem tolmačenju le-teh in predvidevanju reakcije trga. V kolikor bi vsi investitorji na svetu razpolagali z vsemi informacijami le-te ne bi vplivale na cene delnic. V tem primeru bi govorili o»popolnem trgu«. Kot drugo je pomembno omeniti dejstvo, da slovenska vlada s tem ukrepom meče v isti koš certifikate z vzvodom ter investicijske certifikate. Po ukrepu, ki ga je junija letos predstavila vlada sem se pogovarjal tako s tujimi strokovnjaki, kot tudi s predstavniki ATVP ter Ljubljanske Borze, ki so se bolj ali manj strinjali, da bo ukrep zmanjšal možnost razvoja certifikatov v Sloveniji. Dejansko se v tem primeru Slovencem godi velika škoda, saj ne moremo več enakovredno investirati, kot lahko to počnejo naši kolegi iz Avstrije, Nemčije, Češke, Poljske ter ostalih držav Evropske Unije. Naj na praktičnem primeru prikažem kako bodo slovenski investitorji prikrajšani za možne naložbene priložnosti: Certifikat RCB7J6 z ISIN oznako AT0000A03761, ki ga je izdal Raiffeisen Centrobank, je bonusni certifikat, ki ne vsebuje nikakršnega vzvoda. Zaradi svojih lastnosti znižuje tržno tveganje, zato je bolj primeren za tiste investitorje, ki iščejo bolj varno naložbo od trenutnega stanja na trgu. Njegove lastnosti so sledeče: certifikat se giblje glede na osnovni instrument, ki je v tem primeru nemška pozavarovalnica Münchner Re. Kot vsak bonusni certifikat ima tudi ta določeno kritično mejo ter mejo bonusa, ki jo investitor prejme v kolikor osnovni instrument v času do zapadlosti certifikata ne doseže kritične meje. V izbranem primeru znaša kritična meja 99,90 evrov, meja bonusa pa 155,90 evrov. Omenjen certifikat nima določenega CAP-a, kar pomeni, da investitor v primeru, da se cena osnovnega instrumenta povzpne preko mejo bonusa (155,90 evrov), sodeluje pri tem dobičku v razmerju 1:1. Trenutna cena delnice zavarovalnice Münchner Re je 121,45 evrov, vrednost certifikata (po kateri ga lahko kupujemo) pa 138,27 evrov. S temi podatki lahko izračunamo potencialni dobiček: Trenutna cena certifikata: 138,27 evrov Meja bonusa: 155,90 evrov Potencialni donos: 12,75 % do dneva zapadlosti, ki je 11.12.2008 Letni donos tega certifikata pa je kar: 27,30 % Veliko previdnih investitorjev bi se lahko odločilo za nakup tega certifikata, sploh glede na trenutne razmere na kapitalskih trgih, ko smo priča»stranskemu trendu«. Malo katera naložba nam ob tako nizkem nivoju tveganja omogoča letni donos v višini 27,30 %. Še enkrat poudarjam, da pri tem ne gre za špekulativno naložbo, ampak za naložbo, ki je manj tvegana od nakupa neposredne delnice (s katero smo obdavčeni 20 %).

13 Po novi zakonodaji bo donos znašal le še 7,3 %, kar je občutno manj. Medtem bodo lahko avstrijski investitorji zabeležili realni donos (po odbitju davka) v višini 10,2 %. Glede na to, da je delež prihodkov v državni proračun s strani izvedenih finančnih instrumentov minimalen je težko verjeti, da ima nova ureditev cilj povečanja le-teh, saj obseg certifikatov v Sloveniji nikakor ni dovolj velik. Ukrep bo imel dodaten negativni vpliv na razvoj Ljubljanske Borze, ki je maja sprejela spremembe pravilnika. Le-ta bo v prihodnosti omogočal kotacijo certifikatov tudi na edini slovenski borzi. Izdajatelji, ki so se zanima za listing, so že napovedali, da bodo v primeru, da bo odločitev vlade dokončna, prekinili aktivnosti, ki jih že izvajajo v zvezi z izdajo certifikatov na LJSE. Idealna rešitev glede na zaskrbljenost ministrstva za finance o prevelikem vplivu špekulantov bi bila, da vlada v prvi vrsti loči med certifikati z vzvodom in investicijskimi certifikati (kot je to primer v vseh državah, kjer certifikati kotirajo). Nadalje naj se certifikati z vzvodom obdavčijo po stopnji kot je trenutno predlagana (40 % za prodajo v roku enega leta), investicijski, ki so po lastnostih enako ali manj tvegani in torej ne omogočajo špekuliranja pa po normalni stopnji, ki v Sloveniji že velja (20 % za prodajo do petih let). Glede na vsa omenjena dejstva in na poznavanje zakonodaje razvitih držav, ki certifikate dobro poznajo, verjamem, da bo vlada v prihodnosti vseeno uslišala želje investitorjev in omogočila svobodnejše trgovanje na kapitalskih trgih, kot je to primer v razvitih državah Evropske Unije. 3 OPIS POSAMEZNIH VRST CERTIFIKATOV 3.1 Indeksni certifikati Že v uvodu sem navedel, da so lahko certifikati vezani na različne osnove. Ena izmed možnih osnov so tudi indeksi. Indeksni certifikati so najbolj standardna oblika certifikatov, saj je bil tudi prvi certifikat Dresdner Bank indeksni certifikat. Popularni so predvsem zato, ker omogočajo neposredno investiranje v različne»košarice delnic«, ki bi bile povprečnemu vlagatelji sicer nedosegljive. Za popolno razumljivost nepoučenemu vlagatelju je potrebno najprej pojasniti izraz»indeks«. Čeprav poznamo različne vrste indeksov (delniški, obvezniški, indeks dobrin ), bom predstavil le delniškega (Broby, 2007). Delniški indeks predstavlja košarico izbranih delnic s podobnimi karakteristikami. Tako so lahko v določen indeks vključene delnice podjetij, ki kotirajo na isti borzi (borzni indeks), pripadajo istemu sektorju (indeks bančnih podjetij), ali pa imajo podobno tržno kapitalizacijo (DAX small cap index). Poleg tega nekatere finančne organizacije določajo svoje indekse, ki služijo predvsem kot benchmark za lastne portfelje ali vzajemne sklade.

14 Poglejmo si primer indeksnega certifikata: indeks Nikkei 225 vsebuje delnice 225 japonskih podjetij. Vsako podjetje v indeksu nosi določen ponder, ki se lahko s časoma spreminja. Povprečni vlagatelj bi moral za pravilno uravnoteženost portfelja kupiti delnice vseh teh podjetij, za kar bi potreboval ogromna sredstva, s katerimi pa ponavadi ne razpolaga. Kaj je torej glavna prednost indeksnega certifikata? Kot prvo je definitivno potrebno omeniti razpršenost tveganja, saj se vloženi kapital razprši po posameznih delnicah indeksa. Slabost takšnega certifikata pa je v tem, da so ponderji, s katerimi je vsaka delnica vključena v trgovanje, vnaprej določeni. Četudi bi želeli večjo izpostavljenost na določeni delnici, z indeksnim certifikatom to ni mogoče, tako da se je v tem primeru potrebno poslužiti ostalih alternativ. Ljudje se odločajo za investiranje v indeks predvsem zaradi dejstva, je le-ta predstavlja neko splošno vzdušje na borzi. V kolikor pričakujemo, da bodo borzni trgi v naslednjem obdobju zaradi določenih informacij rastli, pa podjetij ne poznamo dovolj dobro, da bi se izpostavljali tveganju izbranih delnic, potem je naložba v indeks pravšnja alternativa. Že sama teorija pravi, da mora investitor svoje premoženje čim bolj razpršiti. Razpršenost pa ne pomeni nakupa dveh ali treh različnih delnic, ampak se priporoča celotna košarica leteh. Z investiranjem na košarico delnic iz nemškega indeksa DAX smo premoženje razpršili med 30 delnic, če pa se odločimo za nakup japonskega Nikkei-a, pa kar 225. Indeksni certifikati nam dovoljujejo, da se v razmerju 1:1 vključimo v nakup indeksa. To pomeni, da ne bomo spremljali vrednosti in gibanja posameznih podjetij, ampak enostavno vrednost indeksa. Vrednost večine teh certifikatov se izračunava s pomočjo multiplikatorja, ki ga določi izdajatelj v prospektu. Primer: Tabela 1: Primer indeksnega certifikata Certifikat RCB7UH na dan 25.4.2008 ISIN oznaka AT0000A04QX5 Vrednost ATX 4105,39 indeksnih točk Multiplikator 100:1 (3.1) Pravilna vrednost certifikata je zelo pomembna, saj si lahko investitor v vsakem trenutku izračuna koliko je realno vredna njegova naložba. Realno podarjam zato, ker certifikati ne kotirajo vedno realno in lahko cena na borzi v nekem trenutku zaradi določenih razmer ali specifik trga kažejo»nerealne«vrednosti.

15 Na spodnji sliki sem predstavil primer, ki kaže nadpovprečno znižanje vrednosti certifikata v določenem trenutku. Ta dan se je kupec odločil za prodajo ogromne količine certifikata, katerega osnovni instrument je predstavljal indeks slabo likvidnega trga. Medtem ko se je vrednost indeksa znižala za manj kot pol odstotka, se je vrednost certifikata znižala za 5,3%. Padec vrednosti ni imel nobene povezave v spremembi osnovnega instrumenta. Razlog je izključno v tem, da je kupec želel nemudoma prodati večjo količino certifikata, kot je zagotovljena likvidnost s strani izdajatelja. Ob tem bi poudaril, da je v prospektu ob izdaji certifikata navedena tudi likvidnost (zagotovljena globina). Navadno je za certifikate, ki kotirajo na manj likvidne trge značilno, da je zagotovljena minimalna likvidnost precej nižja od tistih, ki bazirajo na osnovne instrumente z razvitih trgov. Poleg tega se je prodajalec pojavil po tem, ko je bil trg, na katerem kotira osnovni instrument, že zaprt. Kot vemo se s certifikati trguje tudi po zaprtju trga osnovnega instrumenta (slovenska borza je odprta do 13. ure, medtem ko certifikati na Stuttgartu kotirajo do 20. ure). Ker se mora izdajatelj zaščititi pred potencialno izgubo (ko bo naslednji trgovalni dan prodajal osnovni instrument), je logično da razširi razliko med nakupno in prodajno vrednostjo certifikata (spread). Vidimo lahko, da se je vrednost certifikata že naslednji dan vrnila na»pošteno vrednost«. Ko gledamo takšen primer se postavlja logično vprašanje kako se lahko izognemo prodaji z nepotrebno izgubo? Za to je dobro upoštevati naslednja pravila: 1. Kupujmo certifikate s čim manjšim spreadom, 2. Na slabo likvidnih trgih naj pozicija, ki jo imamo v certifikatih ne presega zagotovljene likvidnosti, določene v prospektu, 3. V kolikor imamo odprto večjo pozicijo kot je zagotovljena likvidnost nikoli ne prodajamo celotnega zneska naenkrat, 4. V kolikor se nam vseeno mudi prodati, opozorimo borznega posrednika naj poizkuša poklicati izdajatelja in se individualno dogovori za čim manjši spread. To je mogoče predvsem pri manjših bankah izdajateljicah.

16 Graf 1: Povečana volatilnost vrednosti certifikata 3.2 Price in Performance certifikati V zvezi z indeksnimi certifikati poznamo tudi izraza»price«in»performance«index certificate. Razlika med obema je v dividendah. Večina podjetij vsako leto izplačuje del dobička investitorjem v obliki dividend. Pri»Price Index Certificate«pripada dividenda izdajatelju certifikata (za pokrivanje stroškov itd.). V kolikor se odločimo za nakup»performace Index Certificate«pa se dividende reinvestirajo v nakup dodatnih delnic, kar se posledično odraža na višji vrednosti certifikata. Prav zato ima Performace certifikat nekoliko boljši donos od Price certifikata. Na borzi pa so izdani Performance certifikati le na DAX index in njegove izpeljanke (CDAX, MDAX ), medtem ko pri investiranju v Nasdaq, S&P 500, EuroSTOXX50 in ostale indekse, ne moremo sodelovati pri izplačilu dividend. Quanto - certifikat z valutno zaščito Vsak indeks se ne obračunava v evrih. Jasno je, da sta na primer Dow Jones in Nasdaq denominirana v ameriških dolarjih. Za investitorje, ki prihajajo iz Evrope je pri tem zelo pomemben faktor tveganja tudi valutni tečaj. Znano je, da v zadnjih dveh letih dolar vztrajno izgublja nasproti evru, s tem pa potencialne donose izgubljajo tudi investitorji v ameriške vrednostne papirje. Izdajatelji certifikatov se tega zavedajo, zato so razvili

17 mehanizem, ki investitorje ščiti pred valutnimi tveganji. Imenuje se Quanto-mehanizem. Pri nakupu certifikata, ki vsebuje Quanto, se popolnoma izloči valutno tveganje. Tečaj Evro/Dolar se»zaklene«na dan, ko smo certifikat kupili. S tem se rešimo valutnega tveganja, po drugi strani pa izgubimo možnost dodatnega donosa, v kolikor bi se dolar začel krepiti. 3.3 Primerjava z vzajemnimi skladi Kakšna je razlika med Indeksnim certifikatom ter Indeksnim vzajemnim skladom? V sami definiciji certifikata, kot izvedenega finančnega instrumenta. Z nakupom indeksnega certifikata ne postanemo lastniki delnic, vključenih v indeks, ampak imamo pravico do zaslužka iz naslova povečanja vrednosti delnic indeksa (ki so last izdajatelja certifikata). Pri tem je glavna prednost indeksnih certifikatov stroškovna učinkovitost ter potencialna osredotočenost na posamezen sektor ali regijo. Poglejmo si primer, da želi določen vlagatelj svoja sredstva vložiti v podjetja, ki se ukvarjajo s proizvodnjo komponent za sončne elektrarne. V Sloveniji ni možno neposredno pristopiti k nakupu točk takšnega vzajemnega sklada. Lahko pa kupimo izbran certifikat in enostavno vlagamo v želen sektor. Kot sem že omenil, je stroškovna učinkovitost druga izredno pozitivna lastnost indeksnih certifikatov. V primerjavi z vzajemnimi skladi pri indeksnih certifikatih ni upravljavske provizije, ki lahko pri skladi letno znaša tudi nekaj odstotkov. Edini strošek je»spread«med ponudbo in povpraševanjem ter stroški nakupa pri borznem posredniku (Berk 2006, 2-8). Tabela 2: Povzetek lastnosti indeksnih certifikatov Indeksni certifikati Prednosti Odslikava indeksa v razmerju 1:1 Transparentnost cene Možnost razpršitve portfelja Veliko nižji stroški kot pri investicijskih skladih Možna udeležba pri dividendah Možnost zavarovanja pred valutnim tveganjem Možnost ustvarjanja dobička tudi v padajočem trendu Slabosti Ne ponujajo možnosti zmanjševanja tveganja pod raven indeksa Ni rednih donosov (obresti, dividend) Oznaka tveganja 8/10 Priporočena doba vlaganja Sinonimi, pod katerimi se izdajajo Najmanj 12 mesecev Index-Zertifikat Partizipations-Zertifikat X-pert-Zertifikat Delta-1-Zertifikat

18 3.4 Diskontni certifikati Eno izmed osnovnih borznih pravil pravi, da je uspešnost investicije odvisna predvsem od nakupne cene. S tem motivom so izdajatelji postopoma razvili novo vrsto certifikatov, imenovano Discount Cetifikates ali po naše diskontirani certifikati. Že samo ime pove, da s tem certifikatom kupujemo osnovni inštrument s popustom. Z nakupom takšnega certifikata je investitor že v startu na boljšem. Glede na omenjene značilnost, lahko logično sklepamo, da se bo takšen certifikat najbolje odrezal v t.i.»sideways«trendu. V kolikor tečaji stagnirajo, smo ustvarili dobiček z naslova nižje nabavne cene, kot je trenutno na trgu. Diskontni certifikati imajo vedno določen rok zapadlosti. Ta rok se ponavadi giblje nekje med 6 do 24 meseci od uradne izdaje. Diskontni certifikati z zapadlostjo daljšo od treh let so bolj izjema kot pravilo. Ko investiramo v te certifikate moramo poznati naslednje ključne podatke: stopnjo diskonta (v odstotkih) ter»cap«(le-ta predstavlja največji možen zaslužek). Tabela 3: Primer diskontnega certifikata Osnovni podatki Diskontnega certifikata RCB8PP na dan: 23.5.2008 2 Ime Vrednost Osnovni instrument ATX (avstrijski borzni indeks) Trenutna vrednost os. instrumenta 4.371,47 točk (sprožen je CAP) Trenutna vrednost certifikata EUR 38,63 Datum izteka certifikata 16.1.2009 Trenutni diskont (v %) 11.6 % Trenutni diskont (v točkah) 508,47 CAP 4.200 Maksimalni dobiček (v %) 8,7 % Maksimalni letni donos (v %) 13,7 % Multiplikator 0,01 V kolikor želimo izračunati realno (notranjo) vrednost certifikata, preprosto vstavimo (podobno kot pri navadnem indeksnem certifikatu): Prednosti in slabosti diskontnih certifikatov je najlažje opisati s praktičnimi primeri. Zato si poglejmo naslednje scenarije: 1. Scenarij: ATX izgubi 15 % 2 Navedene vrednosti v tabeli so standardizirane vrednosti, ki jih lahko najdemo na vsaki spletni strani, ki je specializirana za spremljanje certifikatov (npr. www.boerse-stuttgart.de)

19 V kolikor avstrijski borzni indeks ATX v času do zapadlosti (predpostavljamo, da držimo certifikat do dospetja) izgubi 15 %, bo vrednost le-tega na borzi na dan 16.1.2009 znašala 3.715,75 indeksnih točk. Spomnimo, da je bila prvotna vrednost indeksa 4.371,47 točk. Jasno je torej, za koliko se je znižala cena delnice, vprašanje, ki nas zanima, pa je koliko je vredna naša investicija v discount certifikat? Logično lahko sklepamo, da je: Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: Iz izračunov 1. Scenarija lahko razberemo, da smo z nakupom diskontnega certifikata izgubili 11,2 % manj, kot bi z investiranjem v navadno delnico. 2. Scenarij: ATX izgubi 5 % V kolikor je trend zmerno padajoč ali rastoč, potem je investiranje v diskontne certifikate definitivno najboljša alternativa. To bomo jasno videli iz naslednjih dveh scenarijev. Predpostavimo, da se vrednost indeksa ATX zniža za 3,5 % (iz 4.371,47 točk na 4.218,47 točk). Kakšen je naš donos, če smo kupili diskontni certifikat po ceni EUR 38,48? Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: Izračun pokaže, da smo certifikat kupili po nižji vrednosti od cene delnice na dan zapadlosti certifikata. S tem smo ustvarili pozitiven denarni tok, čeprav je indeks v tem času na borzi izgubil 5 % vrednosti. 3. Scenarij: ATX izgubi 1 % Tokrat smo priča zmernemu padcu indeksa ATX. Tečaj indeksa se ne spusti pod CAP in znaša na dan dospetja 4.327,55 indeksne točke, kar je za 1 % manj, kot je bil indeks vreden ob nakupu certifikata. Kaj se je medtem zgodilo z denarnim tokom? Cena osnovnega instrumenta:

20 Cena certifikata: Razlika: V tem primeru smo s certifikatom zaslužili kar 8,7 %, kar je oportunitetno 9,7 % več kot bi denimo z indeksnim certifikatom. 4. Scenarij: ATX pridobi 15 % V tem primeru se sproži omejitev, ki je določena s»cap-om«. Že na začetku smo poudarili, da je pri diskontnih certifikatih izredno pomemben CAP, ki določa maksimalen možni zaslužek. Cena delnice na dan dospetja certifikata je torej EUR 14,00. Vendar certifikat nikoli ne doseže takšne vrednosti, saj je CAP postavljen na EUR 13. Po definiciji se je torej sprožila omejitev maksimalnega zaslužka na certifikatu. Poglejmo si izračun: Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: Iz izračuna lahko razberemo, da se je sprožil CAP in je bila dejanska cena delnice višja od le-tega, Razberemo lahko, da smo v tem primeru utrpeli oportunitetno izgubo v višini 9,7 %. Povzetek spoznanj različnih scenarijev Diskontni certifikati so lahko v določenih fazah trga boljša investicija, kot pa nakup»pravih delnic«. V kolikor delnica izgubi velik del vrednosti, nam certifikat predstavlja določeno»blažilko«v vrednosti diskonta. Je pa res, da v kolikor delnica preneha kotirati na borzi, oz. delnica zaradi takšnih oz. drugačnih razlogov izgubi svojo vrednost, nismo zaščiteni pred izgubo vsega vloženega denarja. V rahlo padajočem oz rastočem trgu, pa se pokažejo največje prednosti diskontnih certifikatov. Takrat je namreč oportunitetni dobiček največji. Takšen primer predstavljata 2. in 3. scenarij. Kot sem poudaril že na samem začetku, pa si z nakupom takšnega instrumenta zaklenemo dobiček»navzgor«, saj ne moremo zaslužiti več, kot je razlika med CAP-om ter vrednostjo certifikata v trenutku nakupa le-tega. Vseeno pa velja, da z investiranjem v diskontne certifikate sprejemamo tveganje, ki je nižje od tržnega. Izračun»Outperformance-točke«Investitor lahko s pomočjo ključnih podatkov izračuna, pri kateri vrednosti delnice, se mu še izplača kupiti certifikat, oz. od kod naprej je investicija v samo delnico bolj donosna. To

21 je dobra ilustracija, saj si določimo vrednost delnice v EUR, nato pa pretehtamo, če verjamemo, da se bo delnica res dvignila do omenjenega nivoja. Investitorji, pa naj se poslužujejo tehnične, ali temeljne analize, imajo ponavadi določeno svojo»ciljno ceno«delnice, za katero verjamejo, da jo lahko doseže. V kolikor je ne preseže, je bolj smotrno kupovati certifikat. Izračun je preprost: Primer za EB3XTX: (3.2) V našem primeru se nakup certifikata izplača, če verjamemo, da cena delnice ob dospetju ne bo višja od EUR 14,25. Sekundarni trg Diskontne certifikate praviloma držimo do dospetja, saj na ceno le-teh vplivajo različni dejavniki (tudi rok do dospetja). Izjema je morda situacija, ko se tik pred zapadlostjo nahaja cena baznega instrumenta visoko nad CAP-om. V tem primeru je bolj smotrno diskontni certifikat zamenjati za kakšen drug derivat. Diskontne certifikate je priporočljivo vpisati ob sami izdaji, v kolikor pa se odločimo za nakup na sekundarnem trgu (kjer seveda prosto kotirajo in jih lahko kdajkoli kupimo in prodamo), pa velja pravilo, da naj zapadlost ne bo krajša od enega leta, saj se s tem izognemo špekulativnemu preplačilu certifikata. Osebni profil za izbiro pravega diskontnega certifikata Stopnja diskonta in posledično potencialni donos sta odvisna predvsem od tipa vlagatelja. CAP meja določa, ali govorimo o defenzivnem, nevtralnem oz. ofenzivnem produktu. Defenzivni certifikat CAP je pod trenutnim tečajem osnove Kadar se CAP nahaja pod aktualnim tečajem baznega instrumenta, govorimo o»in-themoney«certifikatu. V primeru, da se cena osnove spusti do CAP-a, bomo še vedno zaslužili toliko, kolikor znaša diskont. Ne moremo pa zaslužiti nič več od diskonta. V kolikor leži CAP močno pod ceno osnove, govorimo o»deep-discount«certifikatih. Nevtralni certifikat CAP se nahaja pri aktualnem tečaju osnove Ko je trenutna sena osnovnega instrumenta pri CAP-u, govorimo o nevtralnem oz.»at-the- Money«certifikatu. V tem primeru se bo certifikat najbolje odrezal v kolikor bo cena osnove stagnirala in ostala na enakem nivoju do zapadlosti. Ofenzivni certifikat CAP je nad trenutnim tečajem osnove

22 V tem primeru govorimo o»out-of-the-money«certifikatu. Naložba v takšen certifikat bo atraktivna v primeru, da pričakujemo rahlo padajoč trend (ne pod diskontno mejo), v kolikor bo tečaj stagniral, oz. rastel (do CAP-a). Pri teh certifikatih je potrebno upoštevati razliko med CAP-om in diskontom. Obstaja namreč velika verjetnost, da bo ta pas tako ozek, da se naložba v takšen tip certifikata preprosto ne izplača (predvsem zaradi prevelikega rizika, da bo tečaj bolj volatilen od tega pasu). Discount-Plus in Discount-PlusPro certifikati Pri Discount-Plus certifikatih imamo vnaprej določeno spodnjo mejo, pod katero tečaj do dospetja ne sme pasti. V kolikor je ne dotakne ali se spusti pod njo, dobi investitor ob zapadlosti izplačan znesek po nominali, ki jo določa CAP. Pri tem ni pomembno kje se v tistem trenutku nahaja tečaj osnove (samo da ni pod bariero). Pri Discount-PlusPro certifikatih pa je ta spodnja meja aktivna samo določen čas. V praksi to pomeni, da bariera stopi v veljavo zadnje štiri tedne pred zapadlostjo. Rolling-Discount certifikati Posebna oblika diskontnih certifikatov so t.i.»rolling-discount«certifikati. Značilnost leteh je, da investiramo v običajne diskontne certifikate z zelo kratkim rokom zapadlosti. Tako poteka proces, v katerem izdajatelj mesečno investira v certifikat s kratko zapadlostjo. Ta kontinuiran proces strokovno imenujemo»rolanje«, po katerem je dobil produkt svoje ime. Takšni certifikati imajo v primerjavi z običajnimi diskontnimi certifikati dve prednosti: kot prvo je rok zapadlosti bližje, zato ne tvegamo toliko, kot drugo pa se CAP vsak mesec prilagaja trenutnim razmeram na trgu (v primeru rastočega trenda se dviga tudi CAP). Tudi pri»rollingih«poznamo defenzivne, nevtralne ter ofenzivne strategije. Na splošno velja, da je različen rolling primeren za različne faze trg. Ko tečaji padajo, je najboljša odločitev nakup defenzivnega certifikata, ko tečaji stagnirajo nevtralnega ter ofenzivnega, ko na trgu vlada bikovski trend. Omenjena dejstva le potrjujejo, da se rolling po svojih značilnostih ne razlikuje kaj dosti od navadnih diskontnih certifikatov. Posebnost, ki jo velja poudariti, je tudi doba vlaganja. Po tem, ko smo za navadne diskontne certifikate dejali, da je priporočena doba vlaganja nekje med 12 in 36 meseci, pa zgornja meja za rollinge ne velja, saj so praviloma brez dospetja.

23 Diskontni certifikati Prednosti Tabela 4: Povzetek lastnosti diskontnih certifikatov Diskont zmanjšuje tveganje pred padci tečajev Zmerna rast tečajev ne predstavlja povečanega tveganja Donos je možno ustvariti tudi v kolikor cena osnove pada Slabosti Omejen donos s CAP-om Ni tekočih donosov (npr. dividend) Ni transparentnega določanja cen certifikata (zaradi sklepanja opcij skozi celoten čas trajanja certifikata) Oznaka tveganja 5/10 Priporočena doba vlaganja Najmanj 12 mesecev, ne več kot 36 mesecev Sinonimi, pod katerimi se izdajajo Med izdajatelji imajo enotno oznako 3.5 Bonusni certifikati Bonusni certifikati predstavljajo sodoben izvedeni finančni instrument, ki nam omogoča, da z močno zmanjšanim tveganjem v celoti sodelujemo pri donosih, ki jih ustvari osnovni instrument. Pri tem nimamo postavljenega CAP-a, kot velja za diskontne certifikate. Tudi v primeru, da tečaji eksplodirajo navzgor, bomo 100 odstotno sodelovali v dobičku. Meja bonusa ter kritična meja Vsak bonusni certifikat ima določeni dve meji, ki sta ključnega pomena. Prva je t.i. bonusna meja, ki določa ceno, katero bo vlagatelj minimalno dobil ob zapadlosti, v kolikor med trajanjem certifikata ne bo dosežena t.i. spodnja»kritična meja«(bariera). Z drugimi besedami lahko rečemo, da je ob emisiji bonusnega certifikata določena kritična meja, ki leži izpod trenutne vrednosti tečaja osnovnega instrumenta (osnove). Bonusna meja se nahaja nad trenutnim tečajem osnove, v praksi tudi nad 50 % višje. Kaj pa, če cena osnove doseže bariero? Potem se bonusni certifikat preprosto spremeni v indeksnega, od takrat naprej nimamo več pravice do uveljavljanja bonusa, ne izgubimo pa celotnega vložka, kot npr. pri knock-out certifikatih. Na splošno se cena certifikata giblje bolj ali manj v nivojih, kjer se giblje tudi osnova, čeprav lahko prihaja do manjših odstopanj od tega pravila. Nanje vplivajo predvsem volatilnost, obrestne mere ter rok do dospetja.

24 Morda je ponovno najbolj primerno na samih primerih prikazati obnašanje bonusnih certifikatov. Tabela 5: Primer bonusnega certifikata Osnovni podatki Bonusnega certifikata RCB9VZ na dan: 23.5.2008 3 Ime Vrednost Osnovni instrument DJ Euro STOXX 50 (indeks evropskih podjetij) Trenutna vrednost os. instrumenta 3.725,82 točk Trenutna vrednost certifikata EUR 38,50 Datum izteka certifikata 29.6.2009 Trenutni bonus (v %) 13,2 % Letni bonus (v %) 12 % Vrednost bonusa 4.360 CAP 4.360 Kritična meja (bariera) 2.490 Razlika do CAP-a (v %) 17 % Razlika do kritične meje (v %) 33,17 % Multiplikator 0,01 1. Scenarij cena osnove zraste za 3 %, kritična meja ni bila dosežena V tem primeru predpostavim, da se cena do dospetja spremeni le za 3 % navzgor. Medtem se certifikat ni dotaknil kritične meje (to je zelo pomemben podatek). Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: 2. Scenarij cena osnove zraste za 45 %, bariera ni bila dosežena V tem primeru predpostavim, da se cena do dospetja spremeni kar za 45 % navzgor. Medtem se certifikat ni dotaknil kritične meje. Cena osnovnega instrumenta: 3 Navedene vrednosti v tabeli so standardizirane vrednosti, ki jih lahko najdemo na vsaki spletni strani, ki je specializirana za spremljanje certifikatov (npr. www.boerse-stuttgart.de)

25 Cena certifikata: (maksimalni zaslužek) Razlika: 3. Scenarij cena osnove zraste za 10 %, bariera je bila dosežena V tem primeru predpostavim, da se cena do dospetja spremeni za 10 % navzgor. Medtem se je certifikat dotaknil kritične meje. Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: Vidimo, da je bonusni certifikat medtem postal navadni indeksni (s tem ko je presegel kritično mejo). Poudaril bi tudi možnost, da bi tečaj nato (po padcu pod kritično mejo) narasel za več kot je CAP denimo za 40 %. Tudi v tem primeru CAP ostane in je naša potencialna izguba še nekoliko večja. Razlika (manjša donosnost) se pojavi tudi v kolikor certifikat kupimo na sekundarnem trgu. V tem primeru smo na slabšem toliko, kolikor smo preplačali notranjo vrednost že izdanega certifikata. Jasno je namreč, da je notranja vrednost v tem primeru funkcija časa do dospetja, obrestnih mer ter volatilnosti. Prav krajši čas do dospetja pa povečuje notranjo vrednost certifikata na sekundarnem trgu zato plačamo relativno več kot bi zanj odšteli ob izdaji. 4. Scenarij cena osnove pade za 50 %, bariera je bila dosežena Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: Tudi tukaj smo nekoliko na slabšem, ker smo certifikat kupili na sekundarnem trgu. Oportunitetna izguba v tem primeru znaša 1,61 %. Še enkrat pa poudarjam, da se tej izgubi izognemo, če certifikat kupimo takoj ob izdaji, ko vanj še ni vračunana časovna vrednost. Kaj je vir zaslužka izdajatelja?

26 Pri bonusnih certifikatih se ljudje mnogokrat vprašajo kaj pa je interes banke izdajateljice, da izda takšen certifikat. Od kod banka zasluži? Odgovor je preprost iz dividend. Z zneskom, ki ga prejme iz dividend nato izdaja opcije, s katerimi se zaščiti (an.: hedging). Poleg tega banka že po sami definiciji služi pri»spreadu«certifikata (Schmidt 2006, 64).

27 Kako izbrati pravi bonusni certifikat? Kot vedno si je najprej potrebno izbrati osnovo, za katero menimo, da ima dober potencial za rast. Iz tega sledi, da se bonusni certifikati najbolje obnesejo v rastočem/bikovskem trendu. Možno je sicer zaslužiti tudi v kolikor tečaji stagnirajo oz. rahlo padejo (v kolikor ne presežejo kritične meje). Prednost pred ostalimi podobnimi instrumenti je v tem, da v kolikor bo tečaj eksplodiral navzgor, bomo 100 % sodelovali v dobičku. Potrebno se je zavedati še nečesa: v kolikor podjetje propade, oz. ga umaknejo iz borze, tvegamo, da bomo izgubili celotni vložek - kot pri nakupu navadne delnice (Schmidt 2006, 65). Bonusni certifikati Prednosti Slabosti Tabela 6: Povzetek lastnosti bonusnih certifikatov Oznaka tveganja 5/10 Priporočena doba vlaganja 100 % udeležba pri donosu Ni zgornje CAP meje Tudi, če bo tečaj stagniral, bomo prejeli določen bonus Tudi v primeru rahlo padajočih tečajev (ne pod kritično mejo) bomo prejeli bonus Še vedno smo izpostavljeni tržnemu tveganju Ni transparentnega določanja cen certifikata (zaradi sklepanja opcij skozi celoten čas trajanja certifikata) Idealno je takšen certifikat držati do dospetja Sinonimi, pod katerimi se izdajajo Med izdajatelji imajo enotno oznako»bonus«3.6 Outperformance certifikati To vrsto certifikatov so razvili predvsem zaradi borznih hiš. Osnovna ideja je v tem, da v medvedjem trgu participiramo z vzvodom, ko pa tečaji padajo se le-ta»izključi«in vrednost certifikata pada tako, kot pada osnovni instrument. Takšna asimetričnost predstavlja nov zanimiv instrument, ki ima zelo dobro razmerje med tveganjem in potencialnim donosom. Prednosti takšnega certifikata so očitne, je pa potrebno poudariti, da zaslužek ni omejen s CAP-om (kot npr. pri diskontnih oz bonusnih certifikatih). Tako je možnost zaslužka enaka investiranju v osnovni instrument, le da je pomnožena s faktorjem, ki ga predstavlja vzvod. Da pa ta certifikat ni»popolni instrument«, je potrebno upoštevati dejstvo, da investitor ne sodeluje pri delitvi dividend. In prav dividende omogočajo izdajatelju, da določi vzvod. Poleg tega je jasno, da vlagatelji niso zaščiteni pred padci tečajev, saj v tem primeru

28 izgubijo toliko, kolikor je padel osnovni instrument. Pri tej vrsti instrumentov ni t.i.»garantiranih donosov«. Pri spremljanju Outperformance certifikatov sta pomembni dve stvari: začetni tečaj ter stopnja udeležbe. Prvi je po navadi (ob izdaji certifikata) enak osnovnemu instrumentu, medtem ko stopnja udeležbe določa vzvod (če imamo udeležbo 200%, to predstavlja vzvod 2). Navadno je stopnja udeležbe od 120 do 200 % (višja je skoraj nemogoča, saj dividende niso tako visoke). Tečaj osnovnega instrumenta, ki se nahaja nad začetnim tečajem pomnožimo s tem vzvodom in dobimo vrednost certifikata v danem trenutku. Tabela 7: Primer outperformance certifikata Osnovni podatki Outperformance certifikata TB0GBD na dan: 23.5.2008 Ime Vrednost Osnovni instrument Delnica Adidasa Trenutna vrednost os. instrumenta EUR 45,25 Trenutna vrednost certifikata EUR 46,90 Datum izteka certifikata 19.6.2009 Stopnja udeležbe 115 % Vzvod 1,15 Outperformance meja 36 Multiplikator 1 Oblikovanje cene na borzi (v času do zapadlosti certifikata) bom najlažje predstavil na praktičnem primeru. V bistvu obstajata samo dva možna scenarija oblikovanja cene. 1. Scenarij Osnovni instrument zraste za 35% na EUR 61,09 Osnovna vrednost certifikata se podraži za 35%. Ob stopnji udeležbe 115% je vzvod 1,15. Certifikat tako zraste za: Cena osnovnega instrumenta: Cena certifikata: Razlika: 2. Scenarij - Osnovni instrument pade za 25 % na X točk Izguba do»strike vrednosti«(outperformance meje) se množi z vzvodom (npr 1 % X 1,66) od tam naprej pa v razmerju 1:1. Izguba je tako seštevek obeh izgub. Izguba osnovnega instrumenta:

29 Izguba certifikata: 1. 2. Razlika: Izguba Skupaj: Poudariti je potrebno, da je dobiček v tem primeru nekoliko manjši, izguba pa nekaj odstotkov višja, saj smo certifikat kupovali na sekundarnem trgu in le-ta nima več enakega razmerja vrednosti, kot ga je imel ob izdaji. Takrat je certifikat kotiral 1:1 nasproti delnici Adidasa. Oblikovanje cene na sekundarnem trgu Stopnje vzvoda izdajatelj doseže tako, da v ozadju prodaja opcije, ki pa vedno vredne enako denarja. Prav to je razlog, da oblikovanje cene ni popolnoma transparentno in tudi ne predvidljivo, saj lahko cena opcije za osnovo v nekem trenutku pade, kar se odraža na nižji ceni certifikata na trgu (v času izdaje). V kolikor certifikat kupimo ob izdaji in ga držimo do konca, se temu izognemo. Pri trgovanju na sekundarnem trgu pa je možno, da je v nekem trenutku stopnja udeležbe višja (s tem posledično tudi vzvod). Takšni certifikati so izredno zanimivi, saj lahko investiramo v enak instrument z višjim potencialnim donosom. Outperformance certifikati z blažilniki (PEPP certifikati) V zadnjem obdobju so se razvili tudi certifikati, ki omogočajo, da v bikovskem trendu služimo z vzvodom, ko pa tečaji padajo, pa izgubljamo manj kot pada vrednost osnovnega instrumenta. Takšen produkt je sinteza Outperformance in Bonusnega certifikata. Imenujemo ga PEPP certifikat (Protect Outperformance, Power) Pri tem imamo določeno tudi t.i. bonusno mejo in spodnjo mejo (bariero). Obe meji sem podrobno opisal že pri bonusnih certifikatih. Takšen produkt seveda ni zastonj, zato»plačamo«poleg odpovedi dividende tudi nekoliko nižji udeležbeni koeficient oz. vzvod v času naraščajočih tečajev (Fiebig 2007, 44).

30 Tabela 8: Povzetek lastnosti outperformance certifikatov Outperformance certifikati Prednosti Potencialni donos je višji zaradi vzvoda V primeru padca tečaja osnovnega instrumenta pod»strike«mejo, ne izgubljamo z vzvodom Praviloma velja za boljšo alternativo kot investiranje v osnovni instrument Slabosti Nimamo nobenega bonusa oz. garantiranega donosa (razen pri PEPP certifikatih) Ni tekočih donosov (obresti, dividend) Še vedno prevzemamo tržno tveganje Kompleksno oblikovanje cene na sekundarnem trgu Oznaka tveganja 7/10 Priporočena doba vlaganja Sinonimi, pod katerimi se izdajajo 6 do 36 mesecev Outperformance je splošna oznaka, prav tako PEPP. 3.7 Ekspresni certifikati Kot že samo ime pove, je možno z ekspresnimi certifikati služiti na podlagi kratkoročnih rasti tečajev osnovnega instrumenta. Potrebno pa je poudariti, da se takšen certifikat najbolje obnaša v rahlo rastočem oz. stranskem trendu, medtem ko jo najslabše odnesemo v primeru eksplozije tečajev navzgor. Ekspresni certifikati imajo vsebujejo tudi blažilec padcev, ki zmanjšujejo izgube v primeru medvedjega trenda (Jordan 2006, 52). Zanimivo pri ekspresnih certifikatih je dejstvo, da vlagatelj vnaprej ve koliko dobička bo zabeležil in natančno kdaj bo to. Donos je odvisen od dejstva, ali bo tečaj na točno določen dan enak ali višji od neke meje, ki je prav tako določena vnaprej. Ta dan je po navadi enkrat letno. Normalen čas dospetja takšnega certifikata je po navadi 3 do 5 let, kar pomeni, da se bomo v času, ko je certifikat izdan, srečali z dvema do štirimi takšnimi točkami. V primeru, da nivo letos ni dosežen, imamo možnost, da se doseže naslednje leto. Pri teh certifikatih so ključni podatki cena ob emisiji, prag poplačila, spodnja meja, referenčni nivo ter vrednost izplačila. Cena ob emisiji praviloma znaša EUR 100. Prag poplačila je izražen v odstotkih od uradnega zaključnega tečaja osnovnega instrumenta na dan izdaje certifikata. Spodnja meja (bariera) leži določen odstotek pod pragom poplačila (npr. 60 % praga poplačila). Vrednost izplačila bo dejansko izplačana, v kolikor tečaj osnovnega instrumenta na dan, določen ob izdaji, ne bo dosegel oz presegel spodnje meje.

31 Z drugimi besedami, privzemimo, da smo kupili ekspresni certifikat na EuroSTOXX s ceno ob izdaji EUR 100. Potem mora EuroSTOXX narasti preko določene meje, da bomo poplačani z dodatno t.i. vrednostjo izplačila. V kolikor se meja ne bo sprožila, se bo zapadlost certifikata podaljšala v naslednje leto. Naslednje leto, na določen dan, se bo ponovno preverilo, če je bila meja dosežena. Ekspresne certifikate v praksi prikazujemo z metodo scenarijev. V nadaljevanju bom predstavil tri možne scenarije za izmišljen certifikat z naslednjimi lastnostmi: Tabela 9: Primer ekspresnega certifikata Osnovni podatki Ekspresnega certifikata Ime Vrednost Osnovni instrument Index EURO STOXX 50 Trenutna vrednost os. instrumenta 3.000 indeksnih točk Osnovna meja 3.150 indeksnih točk Spodnja meja 2.200 indeksnih točk Začetna vrednost certifikata 1.000 EUR 1. Presečni datum: 15.08.08 Vrednost izplačila: 1.100 EUR 2. Presečni datum: 15.08.09 Vrednost izplačila: 1.200 EUR 2. Presečni datum: 15.08.10 Vrednost izplačila: 1.300 EUR Maksimalni zaslužek 1.300 EUR 1. scenarij: Na presečni datum znaša zaključni tečaj 3.300 indeksnih točk, kar je višje od osnovne meje (3.150 indeksnih točk). Odvisno od tega na kateri presečni datum je indeks zaključil trgovanje nad osnovno mejo, znaša izplačilo 1.000, 1.200 ali 1.300 evrov. 2. Scenarij: Na zadnji presečni datum znaša tečaj indeksa EURO STOXX 50 3.000 indeksnih točk in na prejšnje presečne datume indeks ni presegel osnovne meje. V tem primeru prejmemo znesek v vrednosti 1.000 evrov. 3. Scenarij: Na zadnji presečni datum konča indeks trgovanje pri vrednosti 2.100 indeksnih točk. V tem primeru si preostalo izplačilo izračunamo po naslednjem obrazcu: (3.3)

32

33 Tabela 10: Povzetek lastnosti ekspresnih certifikatov Ekspresni certifikati Prednosti Vnaprej znan potencialni donos Možnost hitre realizacije dobička Delna zaščita pred izgubo Slabosti Pod spodnjo mejo je tveganje neomejeno Oznaka tveganja 6/10 Priporočena doba vlaganja Sinonimi, pod katerimi se izdajajo 12 do 60 mesecev Splošno so znani pod izrazom»express certifikati«3.8 Certifikati z delno zaščito Certifikati z delno zaščito so vse bolj priljubljeni. Ko investiramo v tak instrument, zaščitimo del glavnice, ki smo jo vplačali. Rad bi poudaril, da s temi instrumenti rizika ne izključimo v celoti. To vrsto certifikatov ponavadi srečamo pod izrazom»certifikati s padalom«(nem.: Fallschirm Zartifikate), oz. Airbag certifikati. Praviloma se ti certifikati gibljejo v razmerju 1:1 v primerjavi z osnovnim instrumentom. Vsak Airbag certifikat ima določeno zaščitno mejo (podobno kot je bariera pri bonusnih certifikatih), ki se nahaja pod tečajem osnovnega instrumenta ob izdaji certifikata. V kolikor se med trajanjem certifikata ta meja ne doseže, bomo dobili potencialno izgubo povrnjeno. V kolikor pa se ta meja preseže, izgubimo pravico do uveljavljanja zaščite (Harengel 2006, 67). V primerjavi z investiranjem v osnovni instrument, imamo pri nakupu omenjenega certifikata določene prednosti. Spet se postavlja vprašanje kje je interes banke izdajateljice? Odgovor se ponovno nahaja v dividendah, ki se jim odpovemo, na račun večje zaščite. Ta vrsta certifikatov spada pod dolgoročnejše investicije. Rok od izdaje do zapadlosti je navadno nekje med tremi in osmimi leti. Seveda lahko tudi te certifikate kupujemo na sekundarnem trgu, je pa priporočljivo, da je najkrajša doba, za katero ga kupuje, daljša od enega leta. S tem se namreč znebimo t.i.»špekulativnega vpliva«na ceno (ponovno so v ozadju opcije, s katerimi se izdajatelj zavaruje). Airbag certifikati pridobivajo na vrednosti le takrat, ko raste vrednost osnovnega instrumenta. Ob tem nas ščitijo pred izgubo glavnice, ampak le do določene meje. V t.i. sideways trendu se priporoča nakup diskontnih oziroma bonusnih certifikatov, saj z njimi pridobimo več kot s temi instrumenti (zaščitimo pa se lahko s stop-loss naročilom).

34 Graf 2: Primerjava donosnosti certifikata z delno zaščito in neposredne investicije Tabela 11: Povzetek lastnosti certifikatov z delno zaščito Certifikati z delno zaščito Prednosti Blažilec tveganja delno eliminira možnost izgube Oportunitetni dobiček je možno ustvariti tudi v rahlo padajočem oziroma stranskem trendu Slabosti Pod spodnjo mejo je tveganje neomejeno Oznaka tveganja 3/10 Priporočena doba vlaganja 13 do 60 mesecev Sinonimi, pod katerimi se izdajajo Izraz je prilagojen kategoriji certifikata 3.9 Garantirani certifikati Borzni balon, ki počil leta 2000, je na investitorjih pustil določen pečat, poleg tega pa s seboj prinesel dragoceno izkušnjo o tem, kako nevarno je tržno tveganje. Mnogi vlagatelji, ki so bili do tistega trenutka pripravljeni sprejemati najvišje tveganje (zaradi izredno visokih donosov, ki so jih ustvarjale tehnološke delnice), so čez noč ostali brez večine vrednosti portfeljev. Hud udarec je pomenil, da so se ti vlagatelji spremenili tudi kot osebe, saj so naenkrat posegali po produktih, ki so omogočali investiranje z manjšim tveganjem, kot ga prinašajo delniški trgi (Harengel 2006, 72). V tem primeru so zelo zanimivi garantirani certifikati. To so skrajno heterogena skupina finančnih instrumentov. Nahajajo se v različnih oblikah, primerni za različne strategije vlaganja, kot vsi certifikati pa so vezani na celo vrsto osnovnih instrumentov.

35 Funkcionalnost Vsi ti certifikati imajo skupno lastnost: zagotavljajo nam poplačilo pretežnega deleža (mnogokrat tudi celotne vsote) investicije. Garantirani certifikati se seveda najbolje obnesejo v turbulentnih časih borze, ko le-ta doživlja nepredvidljive padce. V tem primeru je dobro vedeti, da je naša investicija vseeno zaščitena. Je pa res, da takšen luksuz zahteva svojo ceno prav zato so takšni certifikati manj privlačni s stališča potencialnih donosov, ki so navadno precej omejeni. Tabela 12: Primer garantiranega certifikata Osnovni podatki Garantiranega certifikata RCB3R1 na dan: 23.5.2008 Ime Vrednost Osnovni instrument Indeks CECExt (izbrana srednjeevropska podjetja) Strike vrednost 1.612,14 točk (kot po navadi enaka vrednosti osnovnega instrumenta na dan izdaje certifikata) Trenutna vrednost os. instrumenta Trenutna vrednost certifikata 98 % Datum izteka certifikata 27.4.2015 Stopnja udeležbe 100 % Cena ob emisiji EUR 100 Multiplikator 1 1.706,34 točk V tem primeru se notranja vrednost certifikata računa glede na povprečje tečajev 27.4. vsako posamezno leto. To povprečje se potem deli s strike vrednostjo. V kolikor je količnik večji od 1, se izplača po tem količniku, v kolikor pa je količnik manjši od 1, dobimo izplačano glavnico (torej 100%). Tako znaša trenutna notranja vrednost: Vrednost osnovnega instrumenta na dan izdaje (24.4.2006): 1.612,14 točk 1. Presečni datum (24.4.2007): 1.837,89 točk 2. Presečni datum (24.4.2008): 1.653,64 točk Trenutno povprečje: 1701,22 točk Trenutna notranja vrednost certifikata: Kot vidimo, je trenutna cena certifikata na borzi nižja od realne vrednosti (ki bi jo dobili v kolikor bi certifikat dospel danes). To je predvsem zaradi določenega»diskonta«, s katerim lahko garantirani certifikati kotirajo, predvsem kadar je do dospetja še precej časa (v tem primeru sedem let).

36 Tabela 13: Povzetek lastnosti garantiranih certifikatov Garantirani certifikati Prednosti Blažilec tveganja delno eliminira možnost izgube Oportunitetni dobiček je možno ustvariti tudi v rahlo padajočem oziroma stranskem trendu Slabosti Pod spodnjo mejo je tveganje neomejeno Oznaka tveganja 3/10 Priporočena doba vlaganja 13 do 60 mesecev Sinonimi, pod katerimi se izdajajo Izraz je prilagojen kategoriji certifikata 3.10 Certifikati z vzvodom 3.10.1 Opcijski certifikati Zdrava rast prometa na globalnih borzah, naraščajoč pomen za trgovalne aktivnosti mednarodnih investicijskih bank in vse večja medijska prisotnost je le nekaj od dejavnikov, ki so v preteklih letih vplivali na rast opcijskih vrednostnih papirjev. Ne glede na to pa so opcijski vrednostni papirji za številne vlagatelje še vedno uganka: zasebne vlagatelje je od resnega razmišljanja o uporabi opcijskih vrednostnih papirjev za namene zavarovanja tveganj ali trgovanja odvračala zlasti posebna terminologija v kombinaciji z medijskimi poročili o milijardah izgub zaradi špekulacij z izvedenimi finančnimi instrumenti. Dodatno težavo predstavlja določanje vrednosti takšnega finančnega instrumenta. Le-ta je namreč odvisna od precejšnjega števila dejavnikov. Nanjo vplivata predvsem osnovni instrument ter implicitna volatilnost (obseg nihanj tečaja osnovnega instrumenta). V manjši meri na ceno vplivajo tudi ravni obrestnih mer ter potencialno izplačilo dividend. Zaradi tega dejstva cena opcijskega certifikata ne sledi vedno gibanju cene osnovnega instrumenta. Lahko bi rekel, da je oblikovanje cene v tem primeru precej netransparentna. Za optimalno razumevanje opcijskih certifikatov je potrebno poznati lastnosti nakupnih in prodajnih opcij. Predstavljena vrsta certifikatov namreč neposredno izhaja iz teh finančnih instrumentov.

37 Nakupna in prodajna opcija Graf 3: Donos nakupne opcije Nakupna opcija predstavlja pravico do nakupa delnice ali drugega produkta (osnovni instrument) po predhodno določeni ceni (izvršilni ceni) bodisi na določen datum (evropska verzija) ali v določenem obdobju (ameriška verzija). Za to pravico mora imetnik opcije plačati premijo ceno opcije. Če se opcija izvrši, je dobiček razlika med trenutno ceno vrednostnega papirja in predhodno določeno nakupno ceno vrednostnega papirja, tj. izvršilno ceno. Če je ta razlika negativna, prav gotovo nima smisla, da bi imetnik opcije izvršil opcijo, saj ne bo želel plačati več, kakor je tržna cena osnovnega instrumenta. Za vlagatelje je zanimiv predvsem učinek finančnega vzvoda opcije. Bikovski vlagatelj na primer pričakuje, da bo neka delnica, ki se sedaj trguje pri 100, v enem letu dosegla 140. Tako lahko on sedaj bodisi kupi to delnico neposredno in beleži dobiček v višini 40% ob prodaji v enem letu ali pa proda nakupno opcijo na delnico z enoletnim rokom poteka in izvršilno ceno v višini 100 pri ceni 20. Zaradi povečanja cene delnice se vrednost opcije zviša na 40, kar pomeni donos v višini 100% na osnovi začetne naložbe v višini 20. To pomeni, da 40% sprememba cene daje dobiček v višini 100% iz naslova opcije. Prodajna opcija deluje obratno. Predstavlja pravico prodati osnovni instrument po vnaprej določeni ceni bodisi na določen datum (evropski tip) bodisi v določenem obdobju (ameriški tip). Kot je prikazano na grafikonu, vrednost prodajne opcije narašča, ko vrednost osnovnega instrumenta pada. Zaradi tega je ta produkt primeren za obdobja padajočih cen. Na grafikonu je prikazan učinek donosa prodajne opcije.

38 Graf 4: Donos prodajne opcije Določanje cene opcijskega certifikata Pri opcijskih vrednostnih papirjih je treba predvsem skrbeti za pravilno obravnavanje volatilnosti. To vprašanje je v preteklosti spravljalo v obup številne vlagatelje, saj so mogoča obdobja, v katerih donosnost opcijskega vrednostnega papirja ni v skladu z gibanji osnovnega instrumenta ali pa takim gibanjem sledi le delno zaradi negativnih učinkov volatilnosti. V skrajnem primeru lahko cena nakupne opcije celo pade kljub rastočim cenam osnovnega instrumenta. V zvezi s tem je treba poudariti, da volatilnost vselej ne pomeni slabosti. Pametni trgovci lahko zagotovo uporabijo opcijske strategije v svojo korist v obdobjih naraščajočega ali padajočega nihanja. Tako lahko na primer strategija hedging v obliki zaščitne prodajne (tj. hedging z nakupom prodajne opcije) da nadpovprečen donos v primeru močnega padca cen, pod pogojem, da obstaja znaten dvig volatilnosti. Opcijski vrednostni papirji z dolgim časom dospelosti v kombinaciji z ustreznim finančnim vzvodom so zagotovo pametna odločitev (Skupina Bank-Verlag 2002, 12). Ko govorim o določanju vrednosti vseh certifikatov z vzvodom je potrebno upoštevati tudi podatek o Delti. Le-ta predstavlja udeležbeno razmerje in pove za koliko naj bi se povišala cena certifikata, če se vrednost osnove spremeni za 1 %. Poleg tega je pomembno upoštevati tudi vzvod. Če se denimo odločimo za nakup certifikata z vzvodom 3 in delto 0,9, znaša dejanski vzvod 2,7.

39 3.10.2 Knock-out certifikati Negotovost med vlagatelji glede pričakovanj volatilnosti je privedla do razvoja knock-out (KO) produktov. Njihova struktura je sicer podobna opcijskim vrednostnim papirjem, vendar pa volatilnost nanje ne vpliva. Zaradi take strukture je knock-out produkt bolj podoben terminski pogodbi. Terminske pogodbe so še vedno praviloma omejene na institucionalne vlagatelje, vendar pa se zlasti turbo certifikati zelo približujejo pojmu terminske pogodbe (Hirsch 2007, 13). Podobno kot opcijski vrednostni papirji imajo tudi turbo certifikati izvršilno ceno, ki znižuje kapitalski vložek in omogoča učinek finančnega vzvoda na vloženi kapital. V nasprotju z opcijskimi vrednostnimi papirji pa vidikov volatilnosti ni treba upoštevati, saj turbo certifikati reagirajo kot standardizirane terminske pogodbe. To pomeni, da se spremembe vrednosti osnovnega instrumenta - tj. delnice ali indeksa skoraj popolnoma ujemajo (pravimo, da Delta navadno znaša 1). Da bi se izognili pozivom za povečanje kritja, ki so običajni v primeru standardiziranih terminskih pogodb, je za turbo certifikate značilna avtomatska meja stop-loss (zaustavitev izgube), ki začne delovati, ko se vloženi kapital porabi. To pomeni, da se certifikat zapre, ko cena osnovnega instrumenta doseže ali pade pod (turbo dolgi) ali se dvigne nad (turbo kratek) mejo (Hirsch 2007, 13). Oblikovanje cene Podobno kot notranja vrednost opcijskega vrednostnega papirja se cena turbo certifikatov izračuna kot razlika med izvršilno ceno in trenutno ceno osnovnega instrumenta plus premija. Nakup turbo certifikata dejansko ustreza nakupu vrednostnih papirjev na kredit. Stroški obresti za tak "kredit" se imenujejo stroški financiranja in vsebujejo premijo. Premija se izračuna iz obresti na kapital, ki ni bil deponiran plus obrestna marža minus pričakovane dividende od osnovnega instrumenta v preostalem času do prispetja. Premija se stalno niža z zmanjševanjem časa do dospetja. Primer izračuna cene in donosnosti Turbo Call certifikata (3.4) Za potrebe mojega diplomskega dela bom izračun poenostavil in predpostavil, da je trg, na katerem kotira izbrana delnica popolnoma likviden in izdajatel zato ne zaračunava pribitka za tržno tveganje. Iz tega sledi, da je vzvod tudi: (3.5) (3.6)

40 Udeležbeno razmerje lahko pokrajšamo in dobimo: (3.7) Razliko med Tečajem osnove in Strike ceno imenujemo tudi Delta. Kot lahko vidimo vzvod ni stalen. S padcem vrednosti osnovnega instrumenta pri Turbo Call Certifikatu se vzvod povečuje vse do neke vrednosti, ko smo knockoutirani. Vsak majhen padec tečaja v bližini Strike meje predstavlja veliko izgubo pri Turbo Call certifikatu. Na spodnjem grafu sem predstavil gibanje vrednosti Turbo Call certifikata z naslednjimi ključnimi značilnostmi: Strike meja: 50 EUR Knock-Out meja: 50 EUR Trenutni tečaj osnovnega instrumenta: 100 EUR Udeležbeno razmerje: 1:1 Tabela 14: Oblikovanje cene Turbo Call certifikata in scenariji vzvoda ob različnih nakupnih cenah Donosnost delnice Donosnost Turbo Call certifikata Tečaj delnice Vrednost Knockouta Vzvod -100,00% -100,00% 0 0 0,00-90,00% -100,00% 10 0 0,00-80,00% -100,00% 20 0 0,00-70,00% -100,00% 30 0 0,00-60,00% -100,00% 40 0 0,00-50,00% -100,00% 50 0 0,00-40,00% -80,00% 60 10 6,00-30,00% -60,00% 70 20 3,50-20,00% -40,00% 80 30 2,67-10,00% -20,00% 90 40 2,25 0,00% 0,00% 100 50 2,00 10,00% 20,00% 110 60 1,83 20,00% 40,00% 120 70 1,71 30,00% 60,00% 130 80 1,63 40,00% 80,00% 140 90 1,56 50,00% 100,00% 150 100 1,50 60,00% 120,00% 160 110 1,45

41 Graf 5: Donosnost Turbo Call certifikata Podobno velja tudi za Turbo Put certifikate. Tako bom v nadaljevanju na primeru prikazal donosnost v razmerju do spremembe cene osnovnega instrumenta. Na začetku pa predstavil formulo za izračun pravilne vrednosti Turbo Put certifikata. (3.8) Tudi v tem primeru bom izračun poenostavil in upošteval samo notranjo vrednost certifikata. Zato bom zanemaril odbitek od vrednosti, ki sicer predstavlja tveganje in stroške nakupa terminske pogodbe s strani izdajatelja. Vzvod se izračuna na enak izračunu kot pri Turbo Call certifikatu. (3.9)

42 Tabela 15: Oblikovanje cene Turbo Put certifikata in scenariji vzvoda ob različnih nakupnih cenah Donosnost delnice Donosnost Turbo Put certifikata Tečaj delnice Vrednost certifikata Vzvod -100,00% 250,00% 0 140 0,00-90,00% 225,00% 10 130 0,08-80,00% 200,00% 20 120 0,17-70,00% 175,00% 30 110 0,27-60,00% 150,00% 40 100 0,40-50,00% 125,00% 50 90 0,56-40,00% 100,00% 60 80 0,75-30,00% 75,00% 70 70 1,00-20,00% 50,00% 80 60 1,33-10,00% 25,00% 90 50 1,80 0,00% 0,00% 100 40 2,50 10,00% -25,00% 110 30 3,67 20,00% -50,00% 120 20 6,00 30,00% -75,00% 130 10 13,00 40,00% -100,00% 140 0 0,00 50,00% -100,00% 150 0 0,00 60,00% -100,00% 160 0 0,00 Graf 6: Donosnost Turbo Put certifikata

43 Primerjava Turbo in Opcijskih certifikatov Na splošno so KO produkti dokaj primerni za vlagatelje, usmerjene v špekulacije, ki so pripravljeni sprejeti tveganje celotne izgube v korist prednosti transparentne naložbe z vzvodom (Hirsch 2007, 15). Tabela 16: Primerjava certifikatov z vzvodom Turbo Klasični opcijski vrednostni papir Delta Skoraj 1 (turbo dolgi) 0 do 1 (nakupna) Potek Dospelost ali zgodnji knock-out Dospetje Volatilnost Zanemarljivo Velik vpliv na potencial rasti/padca vrednosti Poslabšanje Stalno nižanje, stroški Ni neprekinjen, več dejavnikov časovne vrednosti financiranja vplivanja Prednost Konstantni finančni vzvod ob Ni zgodnjega knock-out-a nakupu, avtomatski stop loss celo za izredno volatilne cene Slabost Celotna izguba ob knock-out-u Številni dejavniki, ki jim je težko slediti, vplivajo na vrednost. Finančni vzvod se sčasoma spremeni Vir: Hirsch 2007, 15 3.10.3 Knock Out certifikati brez zapadlosti Z izdajo certifikatov, ki nimajo določenega roka zapadlosti (pravimo jim tudi open-end ali odprti certifikati ), dobi investitor možnost vlaganja na dolgi rok. S tem dobijo tudi certifikati z vzvodom povsem novo dimenzijo in so na nek način podobni naložbenim certifikatom. V kolikor se namesto delnice odločimo za nakup odprtega certifikata, imamo možnost na dolgi rok participirati v dobičku, ki ga usvari rast cene delnice in to z določeno stopnjo vzvoda. Pri dolgoročnem vlaganju v Turbo certifikate se priporoča izbira takšnega open-end certifikata, ki ima nizek vzvod in posledično zelo nizko postavljeno Knock-out mejo. Posebej bi rad poudaril, da z nakupom takšnega certifikata investitor tvega, da se bo cena delnice spustila pod to mejo in bo izgubil ves vložek. Pri turbo certifikatih brez določenega dospetja (odprtega tipa) premija ni vključena v ceno certifikata, vendar se stroški financiranja stalno dodajajo izvršilni ceni in meji. Zaradi tega se oba parametra sčasoma povečata. To pomeni, da se cena turbo certifikata niža, v kolikor cena osnovnega instrumenta ostane v določenem roku nespremenjena. Iz same definicije oblikovanja vrednosti certifikata z vzvodom (Enačba X na strani 35) sledi, da se vrednost certifikata zniža, v kolikor se poviša Strike meja, vse ostale spremenljivke pa ostanejo nespremenjene.

44 Oblikovanje cene V praksi se cena odprtega certifikata oblikuje glede na t.i. stroške financiranja banke izdajateljice. Stroški financiranja pa so sestavljeni iz: Obrestne mere Aktualna Strike meja Časovne opredelitve zaračunavanja pribitka (dnevno, mesečno...) Oblikovanje cene lahko prikažemo tudi na praktičnem primeru: (3.10) Predpostavimo, da trenutna obrestna mera znaša 3,5%, Strike meja 3.000 točk, banka pa pribitek zaračunava dnevo (1/360 leta). Potem znaša absolutna dnevna sprememba strike meje: Ta podatek nam sam po sebi ne pove kaj dosti, zato bom vse skupaj apliciral na primer izmišljenega certifikata z naslednjimi lastnostmi: Strike meja v t 0 : 3.000 točk Strike meja v t 1 : 3.000,29 točk Knock-out meja v t 0 : 3.100,29 točk Knock-out meja v t 1 : 3.100,29 točk Vrednost osnovnega instrumenta: 3.800 točk ostaja nespremenjena v t 0 in t 1 Udeležbeno razmerje: 1:100

45 Iz zgornjih dveh izračunov je razvidno, da se ob nespremenjeni vrednosti osnovnega instrumenta vrednost certifikata v času t 1 zmanjša za 0,04%. Zviševanje Strike in Knock-out meje lahko prikažemo tudi grafično Graf 7: Obračunavanje stroškov financiranja odprtega knock-out certifikata Povzeto po: Eibl 2008, 102 Ob koncu bi poudaril, da banke različno obračunavajo stroške financiranja. Nekatere obe meji prilagajata istočasno, medtem ko druge Strike mejo popravljajo vsak dan, Knock-out mejo pa le enkrat na mesec. V tem primeru je časovni horizont, ki ga upoštevamo pri izračunu nove Knock-out meje seveda 1/12 leta. Zgornji zapis velja za t.i. Call certifikate. Prilagajanje mej Put certifikatov se izračuna na podoben način, le da tam Strike in K.O. meji znižujemo v vrednosti stroškov financiranja.

46 4 SPECIFIČNE LASTNOSTI CERTIFIKATOV 4.1 Izbira pravilnega finančnega instrumenta Prvi korak je definicija naložbene ideje. Po izbiri trga, regije, delnice ali blaga se izbere produkt, ki zagotavlja najboljšo možno udejanjanje te ideje. Uspešen vlagatelj mora preučiti svojo nagnjenost k tveganju in na tej osnovi določiti najboljšo strukturo produktov. Tako je na primer mogoče določiti osebni cilj glede donosa v določenem časovnem obdobju in največjo sprejemljivo izgubo. Na srečo certifikati nudijo širok spekter različnih struktur, od sorazmerno enostavnih indeksnih certifikatov do bolj kompleksnih struktur. Vsak vlagatelj ima svojo lastno nagnjenost k tveganju, na kar vpliva veliko dejavnikov. Zaradi poenostavitve postopka so opredelili tri segmente. Vlagatelji z visoko nagnjenostjo k tveganju sprejmejo skoraj vsako tveganje, da bi dosegli visok donos in se torej ne vzdržijo nakupa produktov z vzvodom. Celotna izguba posameznikove naložbe je mogoča zlasti v tem segmentu tveganja zato menimo, da je le majhen dodatek ustrezen za dobro diverzificiran portfelj. Pogled na sliko 2 pokaže, da so produkti z vzvodom primerni le za vlagatelje z veliko nagnjenostjo k tveganju, medtem ko je tveganje indeksnih certifikatov razmeroma nizko, saj ponavljajo 1:1 osnovnega instrumenta. Skupaj s certifikati, ki nudijo delno zaščito, so ti instrumenti primerni za vlagatelje s "srednjo" nagnjenostjo k tveganju. Klasifikacija na "veliko", "srednjo" in "nizko" nagnjenost k tveganju je zelo grobo razlikovanje. Zaradi tega je treba omeniti, da ni nujno, da bi produkti neke določene skupine tveganja imeli enake profile tveganja. To velja predvsem zaradi specifičnih lastnosti osnovnih instrumentov (določene delnice ali panoge so lahko bolj ali manj tvegane). Produkti z vzvodom se praviloma uvrščajo v tvegani segment ("visoko tveganje"), tiste z delno zaščito pred tveganjem v kategorijo "srednje tveganje" in instrumente z močno zaščito pred tveganjem in kapitalsko garancijo v kategorijo produktov z "majhnim" tveganjem.

47 Slika 2: Razvrstitev posameznih vrst certifikatov glede na tveganje Tveganje investicije < Tveganje trga Tveganje investicije = Tveganje trga Najprimernejši Tveganje trend trga Garantirani certifikati bikovski, postrani 100 % zaščita glavnice Bonusni certifikati bikovski, postrani Delna zaščita glavnice Diskontni certifikati bikovski, postrani Blaži tveganje Indeksni certifikati bikovski, medvedji Enako tveganje kot trg Tveganje investicije > Tveganje trga Turbo Long certifikati (Knock-Out, Call) Turbo Short certifikati (Knock- Out, Put) Call Warranti Put Warranti Povzeto po: Hirsch 2007, 16 bikovski medvedji bikovski medvedji Visoko, trguje se z vzvodom Visoko, trguje se z vzvodom Visoko, trguje se z vzvodom Visoko, trguje se z vzvodom 4.2 Profili tveganja in donosa posameznih produktov Diverzifikacija igra bistveno vlogo zlasti glede vidikov tveganja in donosa. Zaradi različnih učinkov in struktur certifikatov je te instrumente smiselno dodati obstoječim portfeljem, ki so tradicionalno sestavljeni le iz delnic in obveznic. Pri izbiri različnih osnovnih instrumentov je zelo pomembno svoje naložbe razpršiti in preprečiti koncentracijo prevelikega tveganja v enega ali nekaj osnovnih instrumentov. "Kolikor višji je donos, toliko višje je tveganje" to velja tudi za certifikate ali strukturirane produkte. Za uravnoteženega vlagatelja, ki želi določeno zaščito pred tveganjem, se priporoča nakup bonusnih ali diskontnih certifikatov. Konservativni vlagatelji z dolgim naložbenim horizontom pa se bodo raje odločali za produkte s kapitalsko garancijo, katerih priporočena doba vlaganja je daljša od treh let.

48 Slika 3: Profili tveganja in potencialnega donosa posameznih vrst certifikatov Potencialni Donos Indeksni»Knock-Out-i«in»Warranti«Bonusni Delno Garantirani Diskontni Garantirani Tveganje 4.3 Kotacija certifikatov S certifikati lahko trgujemo na dva načina na organiziranem trgu in preko OTC trga (neposredno z izdajateljem). Za nekatere produkte obstaja precej ponudnikov. Nemški borzni indeks DAX30 je eden izmed največkrat ponujenih osnovnih instrumentov med certifikati. Prav vsaka banka izdajateljica ima nekaj produktov, ki so vezani nanj. Tako se mora investitor že na začetku odločiti za ime izdajatelja, od katerega bo certifikat kupil. V osnovi velja pravilo, da se odločamo za nakup tistega certifikata, ki ima najmanjšo razliko med nakupno in prodajno ceno (t.i.»spread«). Spread je v bistvu provizija izdajatelja, ki pa močno variira. V tabeli je nazorno prikazan primer, kako močno se lahko stroški enega izdajatelja ločijo od stroškov drugega. Vidimo lahko, da ima certifikat, ki ga je izdala banka ABN Amro kar za 16 % večji spread. V praksi to za investitorja pomeni, da mora vrednost certifikata narasti za 18,9 %, da pokrije razliko med ponudbo in povpraševanjem. Takšni spreadi sicer niso normalni pojav, so pa odvisni predvsem od tveganosti in likvidnosti trga. Sam bi si takšno razliko med obema izdajateljema razlagal predvsem s tem, da ima Raiffeisen dobro razširjeno bančno mrežo tudi v Rusiji (od koder prihaja največja ruska banka Sberbanka) in izkorišča učinke sinergij v svoj prid. Raiffeisen Centrobank je nasploh vodilni izdajatelj certifikatov na osnovne instrumenta, ki prihajajo iz Srednje, Južne in Vzhodne Evrope. Po drugi strani pa ABN Amro ni neposredno prisoten na teh trgih, tako da sprejema nekoliko večje tržno tveganje. Tabela 17: Prikaz razlike v spreadu Ime papirja Izdajatelj Osnovni instrument AA0718 ABN Amro Delnica Sberbanke RCB9VA Raiffeisen Delnica Centrobank Sberbanke Ponudba/Povpraševanje Spread v EUR Spread v % 0,43/0,53 0,1 18,9 % 0,68/0,70 0,02 2,9 %

49 Pri tem bi rad še enkrat poudaril pomembnost prospekta, v katerem mora biti jasno opredena maksimalna dovoljena odstotkovna razlika med ponujeno in povpraševano ceno. V prospektu najdemo tudi podatke o najmanjši zagotovljeni likvidnosti certifikata. Certifikati imajo eno izjemno dobro lastnost in sicer prenosljivost med borzami. To pomeni, da četudi smo nek instrument kupili na Stuttgartski borzi, ga lahko prodamo na Dunaju ali v Frankfurtu, v kolikor je tam tečaj ugodnejši. Poleg tega lahko certifikat kupimo ali prodamo neposredno pri izdajatelju. S tem si podaljšamo možnost trgovanja tudi v tisti čas, ko so borze že zaprte. V tem primeru investitor posreduje naročilo neposredno izdajatelju (po navadi preko elektronskega obrazca, lahko tudi preko lokalnega brokerja). Izdajatelj mora redno zagotavljati likvidnost certifikata v količinah, določenih v prospektu. Pri tem lahko za izredno velika naročila zaradi lastne zaščite razširi spread. Na srednje likvidnih trgih ne prihaja do nikakršnih težav v kolikor želimo naenkrat kupiti ali prodati količine v vrednosti od EUR 100.000 do 300.000. Pri zelo likvidnih osnovnih instrumentih (kot je recimo DAX indeks) pa tudi naročila v vrednosti nekaj milijonov ne predstavljajo problemov. Tabela 18: Prednosti in slabosti trgovanja na organiziranem in neorganiziranem trgu Trgovanje na organiziranem trgu Trgovanje izven organiziranega trga Vir: Eibl 2008, 81 Prednosti Možnost oddaje omejenega naročila Ponudba zajema vse certifikate različnih bank Transparentnost cene (preko spletnih strani borz) Varnost zaradi nadzora borznih institucij Takojšnja izvršitev posla (tudi ob večjem obsegu nakupa) Ni posredniških provizij Daljši čas obratovanja Naročilo se vedno izvrši v celoti, po dogovorjeni ceni Slabosti Obratovalni čas je odvisen od obratovanja borze Posredniške provizije pri nakupu in prodaji Naročilo se lahko izvrši le delno Ni možnosti oddaje limitiranega naročila Na trgu ni prisoten nadzorni organ, kot pri borznem posredovanju Največji delež trgovanja s certifikati odpade na nemške borze. Poleg tega pa se trgovanje izvaja tudi na nekaterih ostalih evropskih borzah (dunajska, varšavska, praška ). Za nas pa postaja vse bolj zanimivo tudi dejstvo, da bomo morda lahko v prihodnosti s certifikati trgovali tudi na Ljubljanski Borzi.

50 4.4 Možne strategije trgovanja Za nakup certifikatov na organiziranem trgu moramo imeti odprt trgovalni račun pri investicijski banki oziroma borznem posredniku. Trgovanje s certifikati omogočajo tudi t.i.»online-brokerji«. Pred oddajo nakupnega naročila moramo na trgovalni račun nakazati denar. Za oddajo naročila potrebujemo naslednje podatke: oznako papirja (WKN ali ISIN), želen trg, na katerem želimo certifikat kupiti, število lotov, ki jih želimo kupiti ter časovno omejitev veljavnosti naročila (Eibl 2008, 83). Pri nakupu in prodaji vrednostnih papirjev poznamo različne načine omejitve naročila. To pomeni, da vlagatelju ni potrebno kupovati le po trenutni tržni ceni, ampak lahko počaka, da cena pred nakupom doseže pričakovan nivo. S tem sicer tvegamo, da naročilo ne bo izvršeno, zato so naprednejše oblike posredovanja naročil primerna predvsem za vlagatelje z nekaj predznanja. 4.4.1 Omejeno nakupno naročilo Navadno omejeno naročilo Ključna sestavina vsakega nakupnega naročila je podatek o ceni (v kolikor ne gre za tržno naročilo). V kolikor vlagatelj postavi običajno omejitev (npr. kupim 100 lotov nekega certifikata po 12,00 evrov pomeni, da bomo te lote kupili le v primeru, da bo na prodajni strani»market-maker«dejansko kotiral 100 lotov po takšni ceni). V kolikor je omejitev višja od trenutnega tržnega tečaja se bo naročilo izvršilo po nižjem tečaju. V kolikor pa tečaj v omejenem roku ne bo dosegel omejitve, želenega števila lotov ne bomo kupili (Eibl 2008, 85). Stop Buy naročilo Je podobno navadnemu limitiranemu naročilu, razlika je v tem, da se pri Stop Buy naročilu ob določenem tečaju kupi vsa naročena količina po tržni ceni (ne glede na to, ali so naslednji loti kupljeni po nižji ali višji ceni). 4.4.2 Omejeno prodajno naročilo Tudi v tem primeru poznamo navadno omejeno prodajno naročilo, ki ima popolnoma iste lastnosti kot omejeno nakupno naročilo, le da se ob določenem limitu delnice prodajo in ne kupijo (Eibl 2008, 87). Stop-Loss omejena prodajna naročila Pri prodaji vrednostnih papirjev poznamo več vrst»stop-loss«naročil:»trailing-stop-loss«v tem primeru določimo nominalno ali odstotkovno vrednost, ki se bo vzdrževala v kolikor bo tečaj rastel, v primeru padca tečaja, pa se meja ne bo premaknila.

51 Primer: Trenutni tečaj: 40 EUR Trailing-Stop-Loss: 30 EUR Absolutna razlika: 10 EUR V kolikor bo tečaj narasel na 50 EUR, se bo stop-loss meja premaknila na 40 EUR, saj se bo vzdrževala absolutna diferenca, ki znaša v tem primeru 10 EUR. V kolikor kasneje tečaj pade, se meja ne bo pomaknila navzdol. S takšnim naročilom vlagatelj ohrani navzgor neomejeno možnost zaslužka, medtem ko si omeji potencialno izgubo. One-Cancel-the-Other (OCO) S tem naročilom vnaprej določimo spodnjo in zgornjo mejo. Primerno je predvsem takrat, ko investitor dalj časa ne bo imel dostopa do trgovalne postaje in bi lahko zamudil»pravi trenutek prodaje«. To še posebej velja za tiste investitorje, ki se poslužujejo kratkoročnejšega trgovanja na osnovi tehnične analize. Primer: Trenutni tečaj: 40 EUR OCO: Prodajna meja: 60 EUR Stop-Loss-Meja: 30 EUR Ti dve meji sta konstantni in se ne spreminjata (kot npr. trailing Stop-Loss). Prednost pa je, da se prodaja ne more izvršiti dvakrat, saj se v primeru dotike ene izmed določenih mej drugo naročilo v istem trenutku prekliče. Tako lahko prodamo le pri 60 EUR ali pri 30 EUR. Alternativa za to bi bila oddaja dveh prodajnih naročil za iste vrednostne papirje, kar pa je v nasprotju z zakonodajo, saj se lahko potencialno izvršita obe in potem preidemo v kratko pozicijo. Možno je namreč, da cena delnice v nekem trenutku doseže 60 EUR, po objavi slabih rezultatov in krizi na trgih pa se v roku, dokler bi bili naročili odprti spusti pod mejo 30 EUR. V tem primeru trgovalni sistem dvakrat proda iste lote.

52 4.5 Posebnosti pri trgovanju s certifikati Vpliv certifikatov na manj likvidne trge in analiza obnašanja cene delnice ob izločitvi certifikata V petek 14.3.2008 je trgovanje potekalo povsem normalno. Cena delnice se je gibala med 37,5 in 38 evri. V ponedeljek 17.3.2008 smo bili priča knock-outu certifikata AA0XSV, s postavljeno knock-out mejo pri 36,90 evrih. V torek 18.3.2008 je trgovanje ponovno potekalo normalno (brez kakšnega knock-outa). Zaradi omejenega obsega diplomske naloge bom analizo obnašanja osnovnega instrumenta ob knock-outu certifikata omejil le na en primer. Da bi lahko zaključke analize potrdil z določeno stopnjo gotovosti, bi bilo potrebno analizirati precej več primerov, kar je lahko tema nadaljnjega raziskovanja po končani diplomi. Analiza cene in obsega trgovanja v omenjenih treh dnevih nam pokaže, da je bilo v ponedeljek trgovanje z delnico Gorenja najmanj aktivno. Ugotovitev je zanimiva s stališča splošno uveljavljene hipoteze, da se ob izločitvi izvedenega instrumenta na trg sprosti velika količina delnic po tržni ceni. Če se osredotočim na omenjen primer lahko razberem, da je bilo trgovanje na dan izločitve certifikata najnižje v vseh treh opazovanih dnevih. Sicer je res, da se je takoj po knock-outu, okrog 10:30, na trgu pojavilo večje število delnic, vendar je volumen znašal manj kot 1.500 lotov. Tabela 19: Analiza volatilnosti delnice Gorenja Datum Povprečni Standardni odklon Standardni Dnevni razpon tečaj v EUR v EUR odklon v % cene v % 14.3.2008 37,80 0,18 0,48% 1,36% 17.3.2008 36,87 0,25 0,68% 4,92% 18.3.2008 36,90 0,22 0,59% 3,85% Iz standardnih odklonov bom izračunal volatilnost, ki bi jo imela delnica na letni bazi, v kolikor bi ti trije dnevi predstavljali splošno sliko dogajanja na borzi. Letno volatilnost bom izračunal kot: (4.1) Najprej sem izračunal dnevne volatilnosti, ki so predstavljene v zgornji tabeli. Predpostavim, da ima povprečno leto 252 trgovalnih dni (P=1/252). Za vsako od teh nato izračunam letne in mesečne volatilnosti:

53 Tabela 20: Izračun predvidene letne volatilnosti delnice Gorenja Datum Dnevni Standardni odklon v % Mesečna volatilnost Letna volatilnost 14.3.2008 0,48% 2,21% 7,64% 17.3.2008 0,68% 3,10% 10,73% 18.3.2008 0,59% 2,70% 9,35% Z analizo sem prišel do naslednjih spoznanj: 1. Glede na to, da je dan prej (ko je bila cena še nad 37,5 evri), volumen kar trikrat presegel 5.000 lotov, lahko zaključim, da izločitev knock-out certifikati ni imela skoraj nobenega vpliva na povečan obseg sklenjenih poslov. 2. Volatilnost na dan izločitve certifikata AA0XSV je bila nekoliko višja kot dan prej in je znašala 0,68% na dnevni ravni. V kolikor se bi vsak dan izločil en certifikat bi bila na letnem nivoju delnica Gorenja za dobre 3% bolj volatilna kot ob»normalnem«trgovanju. Vpliv je definitivno mogoče zaznati, zato lahko nedvomno potrdim tezo, da je tečaj delnice na dan, ko se zgodi knock-out, bolj volatilen, kar gre pripisati nizki likvidnosti slovenskega kapitalskega trga. Po drugi strani pa je potrebno poudariti, da je razlika skoraj zanemarljiva in da je bilo do sedaj v letu 2008 na delnico Gorenja izločenih le pet certifikatov (torej je dolgoročen vpliv dobesedno zanemarljiv). 3. Iz razvoja cene trgovanja 18.3.2008 lahko razberemo, da si je trg po knock-outu hitro opomogel, saj je že naslednji dan cena ob odprtju znašala 38 evrov za delnico. Padec na ta dan ni bil posledica ponovne izločitve kakšnega drugega certifikata, ampak negativen sentiment, ki je sredi marca zajel Ljubljansko Borzo. 4. Na volatilnost vpliva tudi dejstvo, ali je certifikat razprodan. Izdajatelj mora namreč kupiti le toliko delnic osnovnega instrumenta, da je pokrit glede na prodajo certifikata. 5. Razliko je možno opaziti tudi v maksimalnem dnevnem razponu cene, ki je na dan izločitve certifikata znašal 4,92 %. Zanimivo je, da tudi dan kasneje ni bil razpon med najvišjo in najnižjo dnevno vrednostjo veliko manjši, saj je znašal 3,85 %.

54 Slika 4: Trgovanje z delnico Gorenja Vir: Bloomberg 4.6 Primerjava nemškega, avstrijskega in slovenskega trga certifikatov V nadaljevanju bom prikazal značilnosti trgov po posameznih državah (od organiziranosti, pa vse do značilnosti vlagateljev). V Sloveniji se bom moral žal omejiti na podatke, s katerimi razpolaga Raiffeisen Banka, saj pri nas ni formalne institucije, ki bi spremljala trge izvedenih finančnih instrumentov. Z možnostjo izdajanja certifikatov na LJSE, pa se po mojem mnenju pojavlja priložnost in hkrati obveznost po bolj celovitem pristopu k popularizaciji produktov»nove generacije«v Sloveniji. Po mojem mnenju bi lahko slovenske investicijske banke izrabile prednosti poznavanja specifik balkanskih borz in tako bi bila Ljubljanska Borza certifikatno središče regije (kot so npr. Frankfurt, Stuttgart in Dunaj). S tem bi se lahko tržna kapitalizacija borze krepko povečala. Že na samem začetku bi rad poudaril, da so v Avstriji in Nemčiji ustanovili posebni organizaciji, ki se ukvarjata z razvojem in nadzorom trga certifikatov. Imenujejo ju avstrijski in nemški»forum derivatov«. Organizaciji izdajata izčrpne preglede trga na mesečnem nivoju. Ustanovili so ju izdajatelji (investicijske banke). Delujeta kot neprofitni združenji in imata podobne cilje: skrbeti za popularizacijo in razvoj certifikatov v tamkajšnjih državah. Cilje pa dosegata z dvema glavnima strategijama: 1. Redno informiranje javnosti o trenutnem stanju na trgu certifikatov (izdajanje izčrpnih mesečnih ter letnih poročil o trgih), 2. Izdajanje oz. pomoč pri izdaji specifične literature o certifikatih ter 3. Organiziranje raznih javnih tribun in seminarjev, na katerih se predstavljajo osnovne značilnosti certifikatov. Predstavitve so neodvisne in ne delujejo kot reklamna sporočila, na njih pa s prispevki sodelujejo strokovnjaki iz različnih investicijskih bank-izdajateljicah, ki so včlanjene v združenje.

55 Aktualni podatki o trgovanju Tabela 21: Izvršena nakupna in prodajna naročila v Nemčiji v juniju 2008 Stuttgart Frankfurt Skupaj Certifikati z vzvodom 1.675.618.530,97 505.806.495,43 2.181.425.026,40 Investicijski certifikati 2.634.397.460,58 1.700.377.435,39 4.334.774.895,97 Skupaj certifikati 4.310.015.991,55 2.206.183.930,82 6.516.199.922,37 Vir: Nemški forum derivatov Tabela 22: Vrednost in število odprtih pozicij v Nemčiji v juniju 2008 Vrednost v 000 Delež v % Število Delež v % Investicijski certifikati Delnice 77,748,884 82,00% 105,09 98,50% Skladi 10,638,205 11,20% 669,00 0,60% Surovine 1,521,024 1,60% 794,00 0,01% Hedge Skladi 4,889,054 5,20% 102,00 0,01% Vmesna vsota 94,797,166 99,00% 106,65 56,30% Certifikati z vzvodom Delnice 641,04 66,90% 72,70 87,70% Skladi 3,47 0,40% 297,00 0,40% Surovine 313,02 32,70% 9,94 12,00% Hedge Skladi 0,00 0,00% 0,00 0,00% Vmesna vsota 957,54 1,00% 82,94 43,70% Skupaj 95,754,704 100,00% 189,59 100,00% Vir: Nemški forum derivatov

56 Graf 8: Vrednost odprtih pozicij v Nemčiji v juniju 2008 Vir: Nemški forum derivatov Graf 9: Število odprtih certifikatov v Nemčiji v juniju 2008 Vir: Nemški forum derivatov Iz tabele 21 in grafov 8 in 9 lahko razberemo, da število izdanih certifikatov nikakor ne ustreza vrednosti odprtih pozicij. Vidimo namreč, da izdajatelji sicer izdajajo podobno število investicijskih certifikatov in certifikatov z vzvodom. Iz tega lahko zaključimo, da vlagatelji le majhen del sredstev namenjajo vlaganju v certifikate z vzvodom, medtem ko si v večini zagotavljajo dolgoročno finančno stabilnost z investiranjem v investicijske certifikate. To potrjuje tezo, da so nemški vlagatelji dobro poučeni in le majhen delež (1%) investiranih sredstev namenjajo visoko tveganim naložbam.

57 Graf 10: Razvrstitev odprtih pozicij glede na osnovni instrument Vir: Nemški forum derivatov V Avstriji je situacija skoraj identična Tabela 23: Tabela odprtih pozicij certifikatov v Avstriji v juniju 2008 Delež v % Vrednost v 000 Delež v % Število Investicijski certifikati 3.064 46,10% 5.598.597 99,00% Certifikati z vzvodom 3.584 53,90% 56.653 1,00% Skupaj 6.648 100,00% 5.655.250 100,00% Vir: Avstrijski forum derivatov Kot lahko razberemo iz zgornje tabele, je položaj certifikatov v Avstriji skoraj identičen temu v Nemčiji. Na primeru omenjenih držav lahko govorimo o»razvitem trgu certifikatov«, ki ima določene skupne lastnosti: Relativno veliko število izdanih certifikatov z vzvodom v primerjavi z investicijskimi certifikati Vrednost odprtih pozicij najbolj tveganih instrumentov ne presega nekaj odstotkov celotne vrednosti trga certifikatov Vrednost odprtih pozicij na prebivalca presega nekaj sto evrov Vlagatelji v največji meri investirajo v indekse in delnice